2024 年超额完成股权激励目标，分红率提升至50%。公司2024 年业绩处于处于预告区间中值，其中营业收入24.17 亿元，同比增长25.49%，超额完成股权激励；归母净利润10.49 亿元，扣非净利润10.32 亿元，同比扭亏为盈，主要系上年受花房集团减值损失低基数。公司拟向全体股东每10 股派发现金红利2 元（含税），合计派发5.25 亿元，分红率50.01%，估算股息率2.0%。

新项目爬坡贡献主要增量，传统存量项目有所承压。2024 九大自营项目收入19.6 亿元/+17.5%，归母净利润6.9 亿元/+15.4%。新项目贡献主要增量，其中佛山项目首个营业年份表现突出，全年实现归母净利润0.9 亿元；西安项目暑期开启双剧院模式，全年收入同比增长178%，归母净利润0.35 亿元/扭亏为盈；上海项目全年归母亏损0.16 亿元，减亏0.18 亿元。传统存量项目整体承压，其中桂林项目表现相对突出，全年归母净利0.5 亿元/+2%，较2019 年翻倍增长，市场份额持续提升；杭州/丽江/三亚/九寨/张家界项目归母净利润为2.7/1.7/0.8/0.5/-0.3 亿元，同比-1%/-15%/-27%/-10%/-365%，除九寨外均不及2019 年水平，预计主要受消费力渐进、出行团散偏好变化、免票景区分流等影响，跟踪后续老项目产品优化与市场策略调整的效果。

轻资产三峡项目暑期开业，线上直销渠道进展良好，花房贡献正收益。2024年设计策划费收入达1.85 亿元/+118.6%。其中三峡千古情景区于7 月开业，全年确认一揽子服务费超1.6 亿元。2024 年公司电子商务手续费2.7 亿元/+56.56%，线上官方直销渠道预订占比超50%。花房集团已于2024 年12 月退市，2024 年贡献投资收益1001 万元，长远来看不排除做进一步灵活规划。

2025Q1 收入与净利润平稳，青岛项目确认5000 万服务费。公司25Q1 收入5.60 亿元/+0.26%，归母净利润2.46 亿元/-2.18%，其中拟2026 年7 月开业的轻资产青岛项目确认前期服务费5000 万，与24Q1 三峡项目确认金额一致。

Q1 销售费率/管理费率同比+2.3/-1.5pct，加大营销投放但优化管理效率。

风险提示：消费复苏不及预期，存量项目优化不及预期，股东减持等。

投资建议：今年以来存量成熟项目仍面临挑战，同时考虑公司2025 年起调整轻资产管理费率，我们下调公司2025-2027 年收入至25.9/29.3/31.8 亿元（此前25-26 年为27.3/31.2 亿元），归母净利润至11.4/13.0/14.3 亿元（此前为12.8/14.8 亿元），对应动态PE 为23/20/18x。当前存量成熟项目面临竞争增加与消费变迁两重挑战，跟踪内容优化与线上渠道强化效果；培育项目2024 年取得较大进展，后续进一步爬坡及轻资产签约有望贡献业绩增量；良好现金下公司提升分红彰显积极姿态，维持“优于大市”评级。