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近日，汤臣倍健发布2024 年年报与2025 年一季报。 2024 年总营收68.38 亿元（同减27%），归母净利润6.53 亿元（同减63%），扣非净利润6.26 亿元（同减61%）。2024Q4 总营收11.05 亿元（同减32%），归母净亏损2.16 亿元（2023Q4亏损1.55 亿元），扣非净亏损1.81 亿元（2023Q4 亏损2.01亿元）。2025Q1 总营收 17.92 亿元（同减32%），归母净利润 4.55 亿元（同减37%），扣非净利润 4.09 亿元（同减42%）

投资要点

规模效应影响毛利，净利率下滑幅度收窄

2024 年/2025Q1 毛利率同减2pct/1pct 至66.69%/68.66%，主要系产品结构变化、规模效应下降所致，2024 年/2025Q1销售费用率分别同比+3pct/-1pct 至44.33%/30.29%，管理费用率分别同增3pct/1pct 至8.15%/5.77%，全年计划控制费用投放。净利率分别同减9pct/1pct 至9.47%/26.04%，预计随着规模效应释放，加强费用控制，盈利能力逐步提升。

布局重功能赛道，强化渠道产品区隔

产品端来看， 2024 年片剂/ 粉剂/ 胶囊营收分别为10.49/6.25/11.03 亿元，分别同减41%/42%/26%，2025Q1 公司用钙DK 做试点，通过低客单、低日服，在连锁打造爆量增利的模式做推广，试点效果超公司预期，预计2025Q2 陆续在此模式下推出新规、新装产品。除基础营养赛道外，公司计划通过更多模式来推出重功能、刚需赛道，结合差异化服务与终端一起提升转化率。渠道端来看，2024 年境内线上/线下产品营收分别为12.22/31.25 亿元，分别同减28%/32%，公司加强线上与线下产品区隔，线下渠道价值链下移，以消费者利益为核心，线上专供比例提高，定位高端化且制定盈利红线，持续推进全渠道均衡发展。

盈利预测

2025Q1 公司主动调整任务排放比例，平滑季度波动，后续公司延续深度改革调整趋势，强化线上与线下渠道区隔，优化抖音渠道直播效果，且制定盈利红线，预计规模效应逐季释放。根据2024 年年报与2025 年一季报，我们预计公司2025-2027 年EPS 分别为0.46/0.52/0.59 元，当前股价对应PE 分别为24/21/19 倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。

风险提示

宏观经济下行风险、外部需求不及预期、线上渠道开拓不及预期、海外市场发展不及预期等。