25H1 营收/归母净利/扣非归母净利35.3/7.4/6.9 亿元，同比-23.4%/-17.3%/-16.6%；25Q2 营收/归母净利/扣非归母净利17.4/2.8/2.8 亿元，同比-11.5%/+71.4%/+133.5%，收入端，Q2 随着健力多/蛋白粉大单品新品去库完成、渠道恢复补库，收入降幅环比Q1 有所收窄（Q1 收入同比-32.3%）；利润端，Q2 胶囊鱼油、维生素D+K 等高品质产品增长拉动毛利率同比+1.7pct，叠加低基数，以及广告及平台投流费用精益，利润实现高弹性修复。展望来看，保健品赛道受益老龄化/居民健康意识提升，长期景气向上，公司短期积极应对消费力偏弱、线上渠道分流及小品牌竞争等环境因素影响，强化性价比产品及潜力产品研发，费用端强化精益投放，当前经营底部、有望逐步向上修复，维持“买入”。

Q2 收入降幅环比收窄，大单品换新补库，多矩阵产品布局

消费偏弱及行业竞争加剧导致公司经营仍有压力，但环比看，Q2 收入降幅已有显著收窄，得益于：1）基数走低且在下半年延续（24H2 蛋白粉/健力多大单品主动去库）；2）公司积极应对行业环境，推动健力多、蛋白粉两大核心单品换新、补库，此外持续推出重功能、刚需产品，如高性价比蛋白粉，以及高品质的鱼油等产品，满足不同群体需求。分产品，25H1 汤臣倍健主品牌/健力多/LSG 国内/LSG 国外营收18.9/4.1/1.4/5.3 亿元，同比-28.3/-30.4/-34.4%/+13.5%（Q2 同比-17.4/-3.2%/-32.2%/+12.8%）。分渠道，25H1 线上/线下营收同比-13. 8%/-31.6%（Q2 同比-11.8%/-10.8%）。

产品升级拉动Q2 毛利率提升，控费带动利润高增

25H1 毛利率68.6%，同比基本持平（25Q2 毛利率同比+1.7pct 至68.4%），主要得益于公司高品质/高含量的鱼油胶囊、维生素D+K 等产品放量拉动结构改善。费用端，25H1 销售费用率同比-4.6pct 至34.9%（25Q2 同比-11.0pct），主要系公司重视费用精益，25H1 广告费用/平台费用同比下降53.5%/22.4%；25H1 管理费用率同比+0.9pct 至6.4%（其中25Q2 同比+0.4pct）；最终25H1 归母净利同比+1.5pct 至20.9%（25Q2 同比+7.8pct）。

盈利预测与估值

考虑当前消费市场复苏偏缓影响，我们下调公司盈利预测，预计25-27 年EPS 为0.48/0.56/0.68 元（较前次下调5%/5%/2%），参考可比公司25 年28 倍PE（Wind 一致预期），给予公司25 年28x 目标PE，目标价为13.44元（前次14.28 元，对应25 年28x 目标PE），维持“买入”。

风险提示：竞争加剧、宏观经济环境表现低于预期、食品安全问题。