事件：公司发布2023 年年度报告，实现营业收入94.07 亿元，同比增长19.66%，实现归母净利润17.46 亿元，同比增长26.01%，表现符合预期。

多品牌全品类全渠道稳步推进，益生菌Life-Space 表现突出。公司2023年实现营收94.07 亿元，同比增长19.66%，其中23Q4 实现营收16.25 亿元，同比-4.53%，我们判断主要系22Q4 免疫类产品高基数及23Q4 保健品需求偏弱。

分品牌来看，23Q4 主品牌/健力多/Life-Space（境内）/LSG（境外）分别实现营收8.9/1.9/0.6/2.2 亿元，分别同比-9.7%/-6.2%/+22.0%/-4.9%，主品牌或因22Q4 高基数影响有所下滑，健力多表现有待提升，益生菌品类维持高景气度，增长亮眼。

分地区和渠道来看，2023 年境内/境外分别实现营收79.3/14.7 亿元，分别同比+18.3%/27.7%。其中，境内业务方面，2023 年线下渠道/线上渠道营收分别+12.39%/+27.53%，分别占比58.1%/41.9%，线上渠道占比同比+3.0pct。线上渠道实现快速增长，其中拉动最为明显的是抖音渠道，增速同比达172%，根据飞瓜数据、生意参谋、京东商智、多多情报的数据，核心电商销售前十大品类中，汤臣倍健旗下6 大品类迈入品牌前三。

费用率处于高位，短期或仍将维持费用投放力度，提升品牌力。2023 年公司实现毛利率68.9%，同比+0.6pct，其中23Q4 公司实现毛利率65.2%，同比-1.3pct。费用率方面，2023 年销售/管理/研发/财务费用率分别为41.0%/5.3%/1.9%/-0.6%，分别同比+0.7/+0.3/-0.1/-0.1pct，其中23Q4销售/管理费用率分别为69.5%/8.9%，分别同比+5.8/+5.3pct，我们判断销售费用率高企主要系线上渠道市场推广费等品宣费用推广所致，在公司推动线上渠道高质量增长的背景下，未来公司线上资源或仍然向品牌推广倾斜，预计短期将维持费用投放力度，深化品牌心智。

上调股权激励目标彰显信心，变革调整之后期待逐步兑现。2024 年2 月，公司上调股权激励目标，经调整后公司2024-2026 年股权激励收入同比增速考核目标为8.1%/8.0%/8.0%，在公司强科技企业转型和强品牌战略的背景下，各品类市占率有望提升，收入层面个位数增长目标达成可能性较大。

近两年来，公司在产品、渠道及治理层面不断做出变革和调整，期待经营成果逐步兑现：产品端，以多品牌大单品全品类为战略，夯实重点品类领导地位；渠道端，建并不断夯实线下药店、商超、母婴店等零售终端和线上多元化电商平台等全渠道销售体系；治理层面，先后成立汤臣倍健事业部、大单品一部和大单品二部等，加速以品牌为核心的架构和机制调整，同时引进近30 名中高层关键岗位人才，有望显著提升治理能力和效率。

投资建议：我们认为，公司多品牌大单品全品类全渠道单聚焦的战略方向清晰，定位明确，通过强品牌持续深化消费者的品牌心智，实现市占率的逐步提升。我们预计公司2024-26 年可实现归母净利润18.78/21.60/24.78亿元，同比增长8%/15%/15%,EPS 分别为1.10/1.27/1.46 元/股，对应PE分别为16X/14X/12X，维持“推荐”评级。

风险提示：市场需求不及预期风险、公司新品推广不及预期风险、市场竞争激烈程度加剧风险、食品安全风险。