事件：

公司发布12年业绩：实现营收2.39亿元，同比增44%，实现归属净利润0.35亿元，同比增28%，对应EPS0.18元，低于我们0.25元的预期。 成本推动毛利率改善，但费用增长侵蚀净利润：

公司业绩分析：1）公司产品销量增长推动公司收入提升，分产品来看：低聚果糖（原料）实现营业收入1.34亿元，同比增长8%；低聚半乳糖（原料）实现营业收入0.33亿元，同比增长121%；龟苓膏0.53亿元，同比增长301%；果冻及益生元终端产品也实现大幅增长。

2）受益于糖价下跌等因素，公司毛利率大幅提升益生元系列产品毛利率40%，同比提高5.3个百分点，有效提高公司盈利能力。

3）公司最终利润增幅小于我们预期，主要系公司费用大幅增长有关：其中12年管理费用0.30亿元，同比增长85%，涉及计提折旧、公司奖金、咨询费等项目；公司销售费用0.25亿元，同比增55%，主要原因是子公司生和堂为拓展市场渠道，增加货架使用费及代言费等市场推广费所致。

对公司长短期看法的修正：

12年上半年基于糖价下跌逻辑，对应公司成本改善，我们曾重点推荐公司。目前该逻辑随着糖价进入稳定期暂告一段落。对于该类公司，新的增长点在于下游客户的新突破，其销售模式类似B2B，新的客户拓展往往短期内给公司带来较大的营收和利润增长。

公司收购生和堂致力于终端渠道建设，力图打造公司益生元终端市场，对于这块我们看法是受制于公司渠道投入及消费认可，尚需时间检验。 接下来两年，我们认为公司最大看点在于募投产能的释放：10000吨低聚果糖、2000吨的低聚半乳糖，即再造一个量子高科。

对盈利预测、投资评级和估值的修正：

考虑到公司在这两年市场开拓方面，费用投入较大，我们预测公司13-15年EPS分别为0.23、0.30和0.38元，给予13年30-35倍PE，对于目标价6.9-8.05元，下调公司评级至增持。

风险提示：糖价波动影响公司毛利率及市场开拓低于预期。