经营数据： 公司2012年实现营业收入23869万元，同比增长43.37%；实现利润总额4418万元，同比增长35.35%；实现归属上市公司股东的净利润3528万元，同比增长28.28%；每股收益0.18元。同时发布一季报业绩预增，同比增长0~30%。分析结论：

低聚半乳糖和并表业务拉动收入快速增长

2012年公司实现收入2.39亿元，同比大幅增长43.37%，从收入构成结构来看，低聚半乳糖实现收入3345万元，同比增长121.52%，同时收购的生和堂公司龟苓膏业务实现收入5297万元，同比增长301.9%；主打产品低聚果糖实现收入1.34亿元，同比仅增长7.05%，其中销量增长1.25%。

成本下降+结构升级带动综合毛利率大幅提升

公司2012年实现综合毛利率39.43%，同比增长5.5个百分点，其中低聚果糖毛利率为39.65%，同比增长近7个百分点，主要是蔗糖成本出现下降；低聚半乳糖毛利率为40.63%，同比下降9个百分点。

受并表影响，期间费用率上升明显

公司2012年期间费用为20.47%，同比提升6.7个百分点；其中管理费用率12.56%，同比上升近3个百分点，销售费用率为10.38%。同比上升1个百分点，主要是合并生和堂公司报表（两费合计约1700万元），此外新购入的广州房产计提的折旧以及管理人员工资总额也增加了管理费用。

给予“谨慎推荐”评级

我们预计公司13-15年实现收入2.86亿元、3.49亿元和4.26亿元，对应EPS分别为0.24元、0.30元和0.38元， 13~15年动态PE分别为30.5倍、24.4倍和19.5倍，目前公司终端开拓不达预期，短期费用压力较大，且目前估值并不具备较强吸引力，给予“谨慎推荐”评级。

风险因素：依赖大客户的风险；食品安全；原材料成本上升