投资要点

24 年年报&25 年一季报业绩基本符合预期。公司24 年营收19 亿元，同降7%，归母净利润2.8 亿元，同增20%，毛利率24.9%，同增2.8pct；其中24Q4 营收5 亿元，同环比-9％/+18％，归母净利润0.7 亿元，同环比+18%/+12％，毛利率24.4%，同环比+1.9/-4.8pct；25 年Q1 营收4 亿元，同环比-7％/-11％，归母净利润0.5 亿元，同环比-40%/-35％，毛利率23.3%，同环比+0.8/-1.1pct。

活性炭Q1 出货3.5 万吨，同增10%，市占率持续提升。活性炭方面，公司24 年活性炭出货15 万吨，同增18%，其中颗粒炭出货1.2-1.3 万吨，同增25%，25Q1 预计出货3.5 万吨，同增10%左右，贡献收入3.3亿元，市场份额持续提升；硅材料方面，①公司24 年硅酸钠出货20 万吨，同降43%，系剥离子公司所致，25Q1 预计贡献6 千万收入，同降50%，系原材料价格大幅下降影响，此外公司向下延伸白炭黑产品，预计25 年开始贡献收入；②公司24 年硅胶出货2.8 万吨，同增11%，25Q1 预计贡献1 千万收入，同降60%+，后续预计保持稳定。

活性炭毛利率有所恢复，新品放量带动盈利提升。活性炭方面，公司24年产品毛利率28.3%，同增0.8pct，随着持续降本增效，叠加高端的颗粒炭放量，25 年毛利率预计稳定；硅材料方面，①24 年硅酸钠毛利率15.5%，同增5.1pct，系新能源车销量带动，25 年预计维持10-15%，此外白炭黑25 年开始贡献利润，毛利率预计超20%；②24 年硅胶毛利率6.8%，同降16.9pct，系行业竞争加剧，24 年预计维持微利水平。此外，25 年硅碳产品开启放量，壁垒更高，预计盈利水平优于主业。

期间费用维持稳定，资本开支同比提升。公司24 年期间费用2.1 亿元，同增4%，费用率11.2%，同增1.1pct，25 年Q1 期间费用0.5 亿元，同环比-3%/+28%，费用率12.6%，同环比+0.6/+3.8pct；24 年经营性净现金流2.3 亿元，同降15%，25Q1 经营性现金流-0.3 亿元，同比缩窄72%；24 年资本开支2.2 亿元，同降14%，25Q1 资本开支0.6 亿元，同环比+43%/-37%；24Q4 末存货2.6 亿元，较年初下降7.7%，25Q1 末存货2.7亿，较年初增长4%。

盈利预测与投资评级：由于新产品出货节奏变化，我们调整25-26 年归母净利润至2.9/3.6 亿元（此前预测3.3/5.1 亿元），同比基本持平/+25%，新增27 年归母净利润预期4.6 亿元，同增28%，对应PE 为19/15/12x，维持“买入”评级。

风险提示：下游需求放缓、新产品不及预期。