事件：公司发布2020 年三季报，前三季度实现营收8.24 亿元（同比-16.90%），归母净利润0.93 亿元（同比+ 39.35%）。Q3 单季度实现营收2.96亿元（同比+8.01%），归母净利润0.35 亿元（同比+55.97%）。同时，公司给出2020 年业绩指引，预计全年将实现归母净利润1.12 亿元~1.29 亿元（同比+110%~140%）。

业务回归正轨，毛利率持续提升：公司业绩大幅增长主要由于游戏资产完全剥离，以及主营产品的销量与毛利率提升。2018 年游戏资产贡献利润突出而2019 年表现不佳因此拖累整体利润增速，2017-2019 年扣除游戏资产后的活性炭和硅酸钠业务实际的毛利润增速分别为37.70%、23.81%、24.52%，毛利率为23.01%、25.06%、26.24%，主营业务保持高增速且毛利率稳步提升。2020 年前三季度综合毛利率进一步提升至28.22%，Q3 三季度毛利率达到29.29%，主要得益于公司活性炭产品逐步高端化。

活性炭募投项目逐步投产，超级电容炭具备国内首发优势：据公告，公司以林产“三剩物”（采伐剩余物、造材剩余物、加工剩余物）为主要原材料，木质活性炭产品连续多年产销量、出口量居全国同行第一，2019年产能8 万吨以上，国内市占率超过30%，是国内木质活性炭行业领军企业。公司2019 年非公开发行募集8.83 亿元，主要投向“南平工业园区活性炭建设项目”，包括磷酸法粉状炭（化学炭）产能4 万吨、药用炭1万吨、颗粒炭1 万吨、物理炭0.5 万吨和超级电容炭0.06 万吨，建设期2年。据公司预计，项目达产后将实现年收入约7 亿元，净利润约1 亿元。

2020 半年报显示活性炭募投项目公司利用自筹资金先期投入的第一条年产150 吨超级电容炭和第一条年产10,000 吨磷酸法化学炭生产线已投产，活性炭产品总销量提升，市占率进一步提升。据公告，公司2018 年建成投产第一条超级电容炭生产线并实现稳定供货，成为国内首家通过多家超级电容器厂家检测评估并批量供应的超级电容炭生产商，实现进口替代，产品供不应求。目前已向中车、锦州凯美、合众汇能等15 家客户供货，正在与国内外8 家客户进行产品验证。

硅酸钠业务背靠德国赢创，产能提升成为新的利润增长点：公司公告其控股子公司元禾化工是德国赢创在中国大陆唯一的沉淀法白炭黑领域的合作伙伴，双方合资设立EWS。元禾化工生产的硅酸钠主要供EWS 用于“绿色轮胎”关键原材料沉淀法白炭黑的生产，EWS 是国内白炭黑行业少数取得轮胎认证的供应商之一。2020 年5 月，元禾年产8 万吨固体硅酸钠生产线已建成投产，主要向省内白炭黑企业销售，突破了硅酸钠业务的增长瓶颈，2020 年上半年外售硅酸钠销售额同比大幅增长152.87%，下半年持续贡献利润增量。

投资建议：预计公司2020 年-2022 年净利润分别为1.2 亿、1.6 亿、2.1亿元，对应PE 49、37、28 倍，维持买入-A 评级。

风险提示：产能建设进度不及预期等。