营收利润增长亮眼，维持“买入”评级

公司2024 年实现营收25.78 亿元（同比+32.71%，下文皆为同比口径）；归母净利润5.08 亿元（+32.60%）；扣非归母净利润5.08 亿元（+35.89%）。2025Q1单季度实现营收8.24 亿元（+22.52%）；归母净利润1.81 亿元（+27.20%）；扣非归母净利润1.81 亿元（+26.16%）。从盈利能力来看，2024 年毛利率为60.95%（-7.47pct），净利率为20.01%（-0.10pct）。从费用端来看，2024 年销售费用率为32.53%（-7.49pct）；管理费用率为4.28%（-0.70pct）；研发费用率为2.79%（-1.30pct）；财务费用率为-0.25%（+0.48pct）。我们看好公司乌灵及百令系列产品未来的成长空间，考虑短期经营环境承压，下调2025-2026 年并新增2027年盈利预测，同时结合2025-2027 年股权激励目标，预计2025-2027 年归母净利润分别为6.67/8.45/10.67 亿元（原预计7.35/9.56 亿元），EPS 为0.95/1.20/1.52元/股，当前股价对应PE 为17.9/14.1/11.2 倍，维持“买入”评级。

乌灵系列营收快速增长，毛利率基本稳健

2024 年公司乌灵系列营收14.38 亿元（+17.14%），百令系列营收1.88 亿元（-6.78%），中药饮片营收7.63 亿元（+46.02%），中药配方颗粒营收1.02 亿元（+143.19%），其他营收1.77 亿元（+1653.83%）。其中乌灵系列产品毛利率为86.42%（-0.08pct），保持稳健。

全面布局营销，强化品牌护城河

2024 年公司坚持“一体两翼”战略目标，全方位拓展营销渠道，加速全国市场布局与覆盖，推动公司业务稳健发展。成药方面，公司以“稳自营，强招商，布零售，全模块”的营销策略为指引，多元化拓展销售渠道。中药饮片方面，抢抓中医药养生市场机遇，中药净制饮片在医院互联网端销售大幅增加，通过集采充分发挥浙江省内优势不断扩大市场。配方颗粒方面，进一步完善省内省外的销售网络，强化销售团队建设，推进学术推广，提高品牌知名度。

风险提示：政策波动风险，产品销售不及预期，新品研发进展不及预期。