投资要点

事件：2024 年，公司全年实现营业收入25.78 亿元（+32.71%，同比增长32.71%，下同）；归母净利润5.08 亿元（+32.60%），扣非归母净利润5.08 亿元（+35.89%）。单Q4 季度来看，公司实现营收5.33 亿元（+11.62%），归母净利润0.86 亿元（-10.18%），扣非归母净利润0.93 亿元（-0.17%）。2025 年Q1，公司收入8.24 亿元（+22.52%），归母净利润为1.81 亿元（+27.2%），扣非归母净利润1.81 亿元（+26.16%）。业绩符合此前预告预期。

核心产品稳健放量，盈利能力有所提升。分产品来看，2024 年乌灵系列营业收入14.38 亿元（+17.14%），其中，乌灵胶囊销售量同比增长22.62%；灵泽片销售量同比增长23.17%；百令系列实现收入1.88 亿元（-6.78%），其中百令片的销售数量增长15.17%，但由于集采价格的下降，收入有所下滑；中药饮片系列营收6.73 亿元（+46.02%）；中药配方颗粒营业收入1.02 亿元（+143.19%）。从收入来看，四季度在医保控费的大背景下，产品增速有所放缓。2024 年，受集采降价影响，公司毛利率有所下滑，但基于销售费用率的控制，公司销售净利率保持基本稳定，销售净利率为20.01%，扣非销售净利率提升至19.69%（+0.46pct，同比提升0.46 个百分点，下同）。

2025 年Q1，公司增长态势良好，配方颗粒及中药饮片业务表现亮眼。

其中乌灵系列营业收入同比增长 8.77%，主要是乌灵胶囊的销售数量和销售金额较上年同期分别增长了 8.07%和 6.24%；灵泽片的量及收入同比增长了 22.49%和 23.39%。百令片的销售数量和销售金额同比增长了15.72%和11.20%；中药配方颗收入同比增长50.64%；中药饮片收入同比增长26.39%；佐力医药公司商业销售收入较上年同期增长了204.69%。公司盈利能力同环比均有所改善。2025 年Q1，公司销售净利率为22.24%（+0.82pct），销售费用率为31.09%（-6.14pct），管理费用率为2.85%（-0.99pct），提质增效效果明显。

盈利预测与投资评级：考虑到股权激励费用及客观政策的影响，我们将2025-2026 年公司归母净利润的预测由7.14/8.94 亿元下调至6.55/8.41 亿元，2027 年预计为10.41 亿元，对应PE 估值为17/13/11X。公司紧抓集采机遇，深耕等级医院及基层市场开拓，积极往OTC 拓展，业绩增速可期，同时保持较高的分红率，维持“买入”评级。

风险提示：集采后放量不及预期风险，行业政策风险，市场竞争加剧风险等。