业绩符合预期，盈利能力持续提升

公司发布2025 年三季报，业绩符合预期。2025Q1-3 公司实现营业收入22.8 亿元（+11.48%）；归母净利润5.1 亿元（+21.00%），扣除股权激励和员工持股计划2291.34 万元影响，公司归母净利润为5.33 亿元（+26.43%）；扣非净利润5.09 亿元（+22.51%），经营现金流净额2.66 亿元（+24.23%）。

分季度来看， 2025Q1 、Q2 、Q3 营业收入分别为8.24 亿元（+22.52%）、7.75 亿元（+2.60%）、6.8 亿元（+10.32%），归母净利润分别为1.81 亿元（+27.20%）、1.92 亿元（+25.20%）、1.36 亿元（+8.81%），扣非净利润分别为1.81 亿元（+26.16%）、1.9 亿元（+28.30%）、1.37 亿元（+11.28%）。

从盈利能力来看，公司盈利能力持续提升，2025Q1-3 毛利率为62.03%（+0.42pct），归母净利率为22.37%（+1.76pct），扣非净利率为22.31%（+2.01pct）。

费率方面，公司提质增效成果显著，费用率呈下降趋势。2025Q1-3 销售费用率为30.99%（-2.46pct），管理费用率为3.41%（-0.37pct），研发费用率为1.83%（-0.65pct），财务费用率为0.29%（+0.63pct）。

百令系列、中药配方颗粒业务表现突出

拆分来看，2025 年前三季度乌灵系列营业收入同比增长6.98%；百令系列营业收入同比增长29.58%；中药配方颗粒营业收入同比增长57.41%；中药饮片营业收入同比减少13.68%；佐力医药公司商业销售收入同比增长113.68%。

深化C 端布局，院外市场有望走出新成长曲线公司深化“一路向C”，打造院外市场新标杆，一方面，外拓市场，乌灵胶囊推出108 粒包装，与头部连锁形成战略合作，打造慢病管理新模式；持续拓展B2C、O2O 及互联网主流电商平台，建设新媒体矩阵；另一方面，内强根基，OTC 事业部合并销售与市场职能，实现组织升级，资源协同，开展管理层及一线人员专项培训，打造高执行力团。院外市场有望走出新成长曲线。

盈利预测及投资建议

我们预计公司2025-2027 年营收分别为28.95、34.84、41.14 亿元，归母净利润分别为6.58、8.24、10.01 亿元，当前股价对应PE 分别为20、16、13 倍，维持“买入”评级。

风险提示：

集采下放量速度不及预期，院外渠道拓展不及预期。