事件：2025 年前三季度公司实现营收22.80 亿元（yoy+11.48%），实现归母净利润5.10 亿元（ yoy+21.00%）， 实现扣非归母净利润5.09 亿元（yoy+22.51%）；其中2025Q3 公司实现营收6.80 亿元（yoy+10.32%），实现归母净利润1.36 亿元（yoy+8.81%），实现扣非归母净利润1.37 亿元（yoy+11.28%）。

核心产品增长稳健，剔除股份支付费用影响，前三季度扣非归母净利润同比增长26.43%。收入端，前三季度公司实现营收22.80 亿元（yoy+11.48%），核心产品增长稳健，其中乌灵系列/百令系列/中药配方颗粒营收分别同比增长6.98%/29.58%/57.41%；受去年乌梅汤因素影响，前三季度中药饮片同比下降13.68%。利润端，若剔除股份支付费用影响，前三季度扣非归母净利润增速达26.43%。

费用管控成效显著，前三季度OTC 渠道同比增长60%以上。前三季度公司毛利率/归母净利率分别为62.03%/22.37%，分别同比提升0.42/1.76pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为30.99%/3.41%/1.83%/0.29%，分别同比-2.46/-0.37/-0.65/+0.63pct。公司在集采常态化背景下， 不断优化销售费用率，同时加大OTC 渠道建设力度，前三季度OTC 渠道销售收入同比增长60%以上。

成长路径明确，多维布局打开增量空间。短期，百令系列凭借集采中标加速医院覆盖和渠道下沉；中期，院外市场经过前期培育有望进入收获期，OTC渠道的“108 粒大包装+足疗程”模式有望加速复制；长期，公司坚持乌灵胶囊二次开发，有望进一步打开产品市场，未来公司将依托“乌灵+”推出大健康产品，并积极围绕神经领域寻找协同标的。

投资建议：公司核心产品乌灵胶囊、百令片、灵泽片均为国家基药目录，其中乌灵胶囊和灵泽片为独家产品。公司主业“造血”能力较强，持续看好乌灵胶囊“脑效能健康管理”赛道。考虑到公司持续加大医院终端覆盖和院外拓展，核心产品内生增长势能好，精细化管理不断优化，拥抱大健康蓝海市场，预计公司2025-2027 年实现营收29.29/34.12/39.6 亿元，分别同比增长13.6%/16.5%/16.1%；实现归母净利润6.45/7.8/9.47 亿元，分别同比增长27.1%/20.8%/21.4%；对应PE 估值分别为18.6/15.4/12.7X，维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济波动风险；政策风险；行业竞争加剧；产品推广不及预期；研发风险。