Q4 业绩符合预期。公司24 年营收560 亿元，同增17%，归母净利润14.7 亿元，同增36%，毛利率15.2%，同增0.6pct，归母净利率2.6%，同增0.4pct；其中24Q4 营收177 亿元，同环比+31％/+24％，归母净利润2.6 亿元，同环比-6%/-34％，毛利率13.4%，同环比-1.7/-1.7pct，归母净利率1.4%，同环比-0.6/-1.3pct。Q4 包含资产处置损益-1.4 亿元，公允价值损益-2.2 亿，减值损失0.8 亿元，此外其他收益2.0 亿，投资净收益1.0 亿，构成Q4 业绩波动影响。

消费锂电持续亮眼，电芯自供率升至40%。消费24 年营收304 亿，同增7%，毛利率17.7%，同增2.7pct，贡献利润22 亿；其中H2 收入172 亿，环增30%，毛利率17.3%，环降0.7pct，贡献利润9.5 亿，环降18%。锂威24 年收入61 亿，同增20%，H2 收入31 亿，环比持平，产能100 万支/天，电芯自供率升至40%，25 年收入目标70-80 亿，产能增至120 万支/天，自供率提升至50%+。关税、出口退税对公司盈利影响较小，随着AI 带来电池新需求，电芯+Pack 一体化趋势明确，公司凭借Pack 端优势，后续有望充分收益，我们预计消费25 年贡献利润25 亿+，同增10-20%。

动储客户持续拓展，H2 单位亏损实现缩窄。①动储电池24 年收入151 亿元，同增40%，出货25GWh，同增117%，毛利率8.8%，同降2.4pct，其中储能电池毛利率-15%，权益亏损6.4 亿，对应单wh 亏损0.06 元；H2 收入89 亿元，环增40%，出货16.8GWh，环比接近翻倍，毛利率6.8%，环降5pct，系质保金计入成本，年底储能电池毛利率已转正，动储权益亏损3.9 亿，对应单wh 亏损0.057 元，环比缩窄0.015 元。②储能系统24 年收入19 亿，同增70%，毛利率20.4%，同增1.4pct，装机8.9GWh，同增107%。H2 收入13 亿，环增1%，毛利率16.8%，环降11pct，系储能电芯自供率提升，盈利水平较差。25 年看，预计动储电池出货35-40GWh，其中储能电池约10GWh，随着储能盈利修复+动力海外客户放量产品结构改善，权益亏损预计4 亿，同比缩窄35%+。

费用率有所下降，资本开支企稳提升。公司24 年期间费用73 亿元，同增15%，费用率13.0%，同-0.2pct，其中Q4 期间费用21 亿元，同环比+9%/+2%，费用率11.6%，同环比-2.3/-2.5pct；24 年经营性净现金流33 亿元，同降9%，其中Q4 经营性现金流7 亿元，同环比-48%/-25%；24 年资本开支63 亿元，同增7%，其中Q4 资本开支16 亿元，同环比-5.1%/+17%；24Q4 末存货75 亿元，较年初+6%。

盈利预测与投资评级：考虑到公司销量节奏变化，我们调整25-26 年归母净利润预测至20.5/25.1 亿元（此前预期21/27 亿元），新增27 年归母净利润预测30.2 亿元，25-27 年同增+40%/+22%/+21%，对应PE 为17x/14x/12x，考虑到公司消费龙头地位，给予25 年25xPE，对应目标价27.8 元，维持“买入”评级。

风险提示：电动车销量不及预期，行业竞争加剧。