核心观点：

天然气轻卡性价比凸显，长期渗透率天花板有望打开。今年以来，受益于气油价比低企、尾气催化剂核心原材料钯铑价格大幅下降、加气便捷度提升，天然气轻卡相比燃油轻卡性价比凸显。根据卡车之家数据，今年上半年CNG 轻卡销量3.46 万台，超过去年全年销量；区域上，新疆以43%的销量占比稳居第一，省内渗透率高达34.72%，主要受益于当地CNG 加注方便且价格低廉。CNG 价格有望延续低位行情，驱动天然气轻卡景气度上行：一方面，CNG 价格因关系民生而受政府管控，价格上浮区间有限；另一方面，根据中国能源报，俄气10 月宣布将在今年年底前增加对华管道气供应，充足的气源保障有利于进一步稳定价格；同时，冬季低温将对电动轻卡续航和充电时长造成影响，天然气轻卡有望抓住窗口期快速渗透。中长期来看，随着国产天然气供应稳定增长、进口管道气保障增强，且轻卡车型设计决定了气瓶位置不占据运输空间，多重利好因素叠加有望持续推动天然气轻卡渗透率提升。

天然气EMS 价值量显著高于汽油车，CNG 轻卡渗透率提升打开边际增量市场。汽车发动机管理系统（EMS）作为决定整车燃料消耗、排放、动力性及驾驶性能的关键因素之一，是发动机系统和整车的核心部件。天然气EMS 价值量和毛利率明显高于汽油机EMS。根据菱电电控招股书，2020 年公司国六汽油机EMS 和国六两用燃料（汽油&CNG）EMS 的均价分别为1268/2374 元；根据2022 年年报中披露的公司前十大产品销售项目（收入占比60%）情况，我们测算出汽油和CNG 项目毛利率分别为30%/38%。

菱电电控是国内天然气轻卡EMS 的龙头供应商。目前，国内EMS 供应商主要有菱电电控、联合汽车电子、德尔福及苏州奥易克斯。菱电电控EMS 产品可分为汽油车EMS 和两用燃料（汽油&CNG）EMS，其中两用燃料EMS 技术优势明显。根据公司招股书，截至2019 年末，公司国六两用燃料车型获得公告45 个，占国内市场N1 类燃气车公告（66 个）的68.18%。2023H1 公司收入同比增长31%，除两用燃料EMS 销量大幅增长贡献主要力量以外，主业也处于突破和修复通道中。

投资建议。在气价低迷、油价高企的背景下，本轮天然气卡车维持高景气。天然气卡车产业链中气瓶、发动机、尾气催化剂、发动机管理系统为核心受益环节。建议关注LNG 车用气瓶核心标的富瑞特装、致远新能；发动机龙头潍柴动力（汽车组覆盖）；尾气催化剂龙头中自科技；发动机管理系统龙头菱电电控。

风险提示：油价和气价波动风险；未来行业产能扩张导致过剩风险；行业竞争加剧风险。