投资亮点

首次覆盖表面活性剂行业的皇马科技和奥克股份，均给予跑赢行业评级，目标价分别为人民币33.6 和10.8 元，对应30 倍和18 倍2020 年市盈率以及28%和21%的股价上涨空间。

财务预测

表面活性剂是一种用量小但不可或缺的“工业味精”，其下游几乎覆盖所有精细化工领域。按品种来分，非离子表面活性剂（代表企业皇马科技、奥克股份）和阴离子表面活性剂（代表企业赞宇科技）是主流品种。

千亿元市场空间，可能孕育大体量公司。行业体量大小直接决定企业发展的天花板。我们判断2020 年全球表面活性剂的消费量将超过1700 万吨，市场规模超540 亿美元（约合3800 亿人民币）。其中中国已经是全球第一大消费市场（~300万吨），然而与发达国家相比我国人均消费水平较低，我们认为国内市场仍有2倍以上成长空间，我们判断未来三年需求增速有望维持在6%以上。

中国表面活性剂行业集中度有待提升，龙头企业做大做强是必然趋势。海外市场表面活性剂生产企业主要是陶氏、巴斯夫等化工巨头，此外也有斯泰潘这样的小而美精细化工品公司。国内表面活性剂生产企业多达4000 余家，产销量过万吨的不足20 家，小企业数量众多，其中非离子表活CR4 仅为39.8%，阴离子表活CR4 为41.0%。在国内环保安全政策背景下，我们判断龙头企业做大做强是必然趋势。

结构性过剩，高端领域进口替代空间大。我国表面活性剂出口量高于进口量，且净出口持续增加。然而从价格来看，进口价格均高于平均出口价格，我们认为主要是国内低端产品输出，高端产品依赖进口，结构性过剩。国内表面活性剂企业在研发上投入整体偏低，更多专注于盈利能力差的大宗品种。相反，跨国巨头在国内通过提供解决方案与客户深度绑定，赚取高额利润，我们认为国内在高端领域进口替代空间广阔。

估值与建议

大赛道孕育大公司，我们首推稳健成长皇马科技，同时推荐周期复苏奥克股份。

从表面活性剂行业来看，我们认为这是一个千万吨级、超千亿元的市场；行业目前处于分散程度高、小企业众多的状态，我们认为在环保趋严的大背景下，龙头企业做大做强是必然趋势。我们重点推荐稳健成长皇马科技，同时推荐周期复苏的奥克股份。

皇马科技是典型的精细化工品公司，盈利能力强且稳定性高，因而对标新材料公司给予较高估值；奥克股份的表面活性剂为大宗产品周期特征较为明显，因而按周期股给予估值。我们预测皇马科技和奥克股份2020/2021 年归母净利润分别为3.1/4.0 亿元和4.0/5.0 亿元。综合考虑各公司现有业务情况及长期成长性，均给予跑赢行业评级，目标价人民币 33.6 元和10.8 元，对应30 倍和18 倍2020年市盈率以及28%和21%的股价上涨空间。

风险

宏观经济下行，表面活性剂需求产生负面影响；环保及安全等潜在经营风险；原油等原材料价格波动。