核心观点

《哪吒2》带动业绩创记录，同时激发IP 变现潜力。公司一季度业绩创单季度最高业绩。同时据我们梳理，电影上映后，已与数十个品牌开展衍生品、联名等授权合作，验证哪吒IP 强大商业潜力。但我们认为目前仍处IP 变现早期，公司有望积极顺应情绪消费的强烈市场需求，挖掘潮玩、卡牌、3A 游戏、主题公园等变现模式，进一步提升IP 成长空间。

从项目制估值向IP 估值迈进。哪吒已为公司的IP 运营和商业化路径打下基础，随着“中国神话宇宙”战略落地，公司IP 资源进一步丰富。IP 运营有望成为第二增长曲线，从而推动公司从单片估值向IP 估值转变。

年内关注《三国的星空》《非人哉》《东极岛》等丰富电影储备释放，以及IP 运营及衍生品业务的后续布局和发展。

我们预计公司2025-2026 年实现归母净利润23.54/10. 01 亿元，同比706.26%/-57.49%，2025 年4 月25 日收盘价对应PE 为23.72/55.81x，维持“买入”评级。

事件

据公告，2024 年，公司实现营业收入15.86 亿元，同比增长2.58%；归母净利润2.92 亿元，同比减少30.11%；扣非后归母净利润2.44 亿元，同比减少37.09%。

2025 年一季度，公司实现营业收入29.75 亿元，同比增长177.87%；归母净利润20.16 亿元，同比增长374.79%；扣非后归母净利润20.00 亿元，同比增长380.71%。

简评

1、《哪吒2》推动业绩大增，IP 授权潜力大

《哪吒2》超预期，推动业绩高增。截至2025 年一季度末，《哪吒之魔童闹海》实现票房（不含服务费）136 亿元。票房超预期大幅提升“哪吒”IP 的商业价值，公司积极推进IP 授权业务。在电影上映前，《哪吒2》与荣耀、蒙牛等联合进行了春节宣发，还与泡泡玛特推出了联名潮玩。电影上映后，代言、衍生品授权等合作大幅增加。据我们不完全的统计，目前《哪吒2》已和超13 个品牌达成合作，包括泡泡玛特、万代、集卡社和卡游等6 个潮玩授权，蒙牛、荣耀、库迪、霸王茶姬等7 个联名/代言类合作。

电影三大变现模式全打通，国民度提升“哪吒”IP 商业潜力，为公司贡献中长期业绩。《哪吒2》的变现模式主要来自3 个方向：1）全球票房：截至2025 年4 月23 日，《哪吒2》的国内票房已达152 亿元，全球票房合计达21.67 美元，约人民币158 亿元；2）互联网版权；3）IP 授权：包括联名合作和衍生品授权。

票房及互联网版权收入，均属于电影内容带来的一次性。而随着“哪吒”国民度和商业价值的大幅增长，IP 运营和授权，成为新的增长点。

具有长期创收潜力的IP 公司应享受更高的估值。在我们上一篇公司点评报告中提及，“哪吒”已经为公司IP 运营和商业化路径打下基础。随着公司“中国神话宇宙”的中长期战略落地，有望进一步丰富公司的I P 资源。

因此中长期来看，公司可享受IP 公司估值。我们选用泡泡玛特、上海电影和奥飞娱乐作为可比公司，根据我们的模型和wind 一致预期对三家公司2025 年净利润的预期，2025 年4 月22 日收盘价对应三家公司的P E 平均值为53.99x。

2、全年储备影视产品待释放

1）电影：据猫眼和公告，公司在五一档已有主投主发的电影《独一无二》，暑期预计有参投和发行《东极岛》。年内的储备项目中，动画电影包括《三国的星空》《非人哉：限时玩家》，真人电影包括《花漾少女杀人事件》《“小”人物》《她的小梨涡》《透明侠侣》《墨多多谜境冒险》《莫尔道嘎》《四十四个涩柿子》等项目。

2）剧集：《山河枕》的后期制作顺利推进，该项目有望于年内播出；同时，公司也在着力进行《春日宴》的前期开发工作。

3、财务情况

2025 年一季度，公司确认收入29.75 亿元，但经营活动现金流入53.39 亿元，同时资产负债表中应付账款从2024 年末的4.58 亿元增加至33.62 亿元。

一季度营业成本达6.45 亿元，略高于预期。我们预计一方面是《哪吒2》特效数量庞大，原制作成本就较高；另一方面，票房超预期后，片方追加了更多宣发成本。

投资建议：

《哪吒2》带动业绩创记录，超预期表现激发IP 变现潜力。公司一季度业绩创单季度最高业绩。同时据我们不完全的梳理，电影上映后，已与数十个品牌开展衍生品、联名等授权合作，验证哪吒IP 强大商业潜力。但我们认为目前仍处IP 变现早期，公司有望积极顺应情绪消费的强烈市场需求，挖掘潮玩、卡牌、3A 游戏、主题公园等变现模式，进一步提升IP 成长空间。

从项目制估值向IP 估值迈进。哪吒已为公司的IP 运营和商业化路径打下基础，随着“中国神话宇宙”的战略逐步落地，公司IP 资源进一步丰富。IP 运营有望为公司带来继电影业务后的第二增长曲线。从而推动公司从过去单片估值向IP 估值转变。

年内关注《三国的星空》《非人哉》《东极岛》等丰富电影储备释放，以及IP 运营及衍生品业务的后续布局和发展。

我们预计公司2025-2026 年实现归母净利润23.54/10.01 亿元，同比706.26%/-57.49%，2025 年4 月2 5 日收盘价对应PE 为23.72/ 55.81x，维持“买入”评级。

风险分析

全国电影市场表现不及预期的风险、动画电影制作进度不及预期导致无法如期上映的风险、真人电影拍摄进度不及预期导致无法如期上映的风险、宣发成本上涨的风险、内容监管风险、生成式A I 在影视行业落地进度不及预期的风险、内容生产面临生成式A I 竞争的风险、面对剧本杀和其他线下娱乐活动竞争的风险、影视剧版权侵权风险、参演艺人的道德和法律问题导致电影无法如期上映的风险、企业风险识别与治理能力不足风险、用户审美取向发生变化的风险。