投资要点：

事件：卫宁健康发布2024 年报及25Q1 季报，24 年实现营收27.82 亿（-12.05%），归母净利润0.88 亿（-75.45%），扣非净利润1.24 亿（-62.66%），与此前业绩预告一致。

25Q1 营收3.45 亿（-30.24%），归母净利润5.29 百万元（-68.18%），扣非净利润4.77百万元（-45.06%），低于预期，此前预期与去年同期持平。

医疗IT 短期承压，X 业务亏损缩窄。24 年医疗IT 行业收入24.45 亿（-14.17%），毛利率45.06%（-2.92pct）；互联网医疗健康收入3.37 亿（+7.83%），毛利率17.05%（-0.41pct）。医疗IT 受客户需求释放递延、招标节奏滞后、交付验收延后等影响，为整体行业因素，此外新产品WiNEX 处于升级替换尚未转化为规模收入。互联网医疗X 板块中纳里股份收入同比增长2.43%，卫宁科技优化控费，亏损大幅缩窄。25Q1X 板块亏损继续缩窄趋势。

降本增效显现， 现金流储备稳健。公司24 年销售/ 管理/ 研发费用率分别为12.3%/7.3%/9.5%亿，同比分别为-2.2/1.1/-1.0pct。24 年经营活动现金流净额为4.08亿（+120.53%）。公司主动优化业务结构聚焦资源以及成本费用管控取得效果。

WiNEX 进入快速交付期。1）WiNEX 上线多家大型综合医院以及出海项目落地，包括助力浙江省中医院、重庆医科大学附属儿童医院、深圳前海泰康医院等打造标杆，出海方面助力澳门协和医院打造大湾区全球化区域医疗中心，辐射东南亚。2）信创方面全线产品和国产技术生态融合，累计获得600+信创认证。

大模型产品持续增强，Copilot 对接DeepSeek 落地。25 年2 月公司新发布WiNGPT2.8和医护智能助手WiNEX Copilot2.1，对接DeepSeek，覆盖临床、护理、医技等关键场景。截止24 年底公司累计为20+用户部署大模型和AI 应用，25 年1-3 月新增80+用户。

我们认为25Q1 伴随DeepSeek 热度院端AI 大模型需求提升，有望打开增长空间。

维持“增持”评级。考虑到医疗IT 行业整体复苏有限，且新产品规模化推广仍需时间，下调2025-2026 年收入预测为32.76、38.11 亿元，原预测为40.90、47.52 亿元，考虑到公司新产品仍需持续投入，下调2024-2026 年归母净利润为4.99、6.25 亿元，原预测为6.20、7.81 亿元。新增2027 年收入、归母净利润预测为43.26 亿元、7.02 亿元。考虑到公司是医疗信息化领军，公司WiNEX 产品后续加速推广以及院端AI 大模型需求提升下有望打开业绩增量空间，维持“增持”评级。25 年PE 为45x。

风险提示：新产品销售不及预期，行业竞争加剧，宏观环境对医院客户收入影响风险。