基本结论

公司自2003 年成立以来，从事稻米精深加工全产业链产品的生产和销售，实现对稻米资源综合开发。公司的产品包括淀粉糖、蛋白粉、食用米和米糠油等。其中，公司2009 年的淀粉糖市场份额约为0.76%。

公司掌握核心的大米深加工技术，主要产品淀粉糖性能指标优异。

公司产品具有成本优势：(1) 原料：公司地处湖南常德，稻米原料供给丰富，采购成本低；(2) 加工：公司通过一机多用和改良工艺，有效降低能耗；(3) 运输：在湖南广东等地，相对华北、东北的玉米淀粉糖具有10%左右的运输成本优势。

公司产品逐步升级，未来增长可期。

大米淀粉糖未来市场容量有望翻倍。淀粉糖近年增长约23%，逐步替代白糖。在南方地区，大米淀粉糖与玉米淀粉糖相比具有运输成本优势。

公司淀粉糖正由食品级向医药级升级，蛋白粉由饲料级向食用级升级，大米由普米向精米过渡。产品的逐步升级有望带动盈利能力的提升。

预计到2013 年，公司淀粉糖、大米、蛋白粉和米糠油产能分别比目前增长115%、76%、40%和115%。

盈利预测、估值与定价

盈利预测。我们预计公司2011 年-2013 年的净利润分别为62.20 百万元、90.94 百万元和113.11 百万元，同比增速分别为11.96%、46.21%和24.37%，EPS 分别为0.93 元、1.36 元和1.69 元。

估值与定价。目前国内A 股上市公司与万福生科比较可比的是龙力生物、量子高科和保龄宝。从谨慎的角度出发，我们剔除估值偏高的龙力生物，主要参考量子高科和保龄宝的估值水平，给予公司2011 年28-34 倍的PE估值，公司二级市场股价的合理区间为26.04-31.62 元，相当于19.15-23.25×12PE。

风险提示

原料供应风险。公司地处湖南湖北地区，若遇到极端天气灾害例如干旱或洪涝，可能会造出稻谷的大幅减产以及原料价格快速上涨。

原料存储风险。公司在每年的7-12 月份采购，供全年使用。公司若未能有效管理，易出现原料变质风险。