投资要点

事件：公司24 年营收778.6 亿元，同比+7.8%，归母净利润110.4 亿元，同比+16.9%，毛利率29.9%，同比-0.4pct；其中24Q4 营收279.1 亿元，同环比+8％/+47.5％，归母净利润34.4 亿元，同环比+55%/+30.2％，毛利率27.5%。25Q1 营收190.4 亿元，同环比+50.9％/-31.8％，归母净利润38.3 亿元，同环比+82.5%/+11.3％，毛利率35.1%。

光伏逆变器格局维持稳定：24 年光伏逆变器营收291.3 亿元，同增5.3%，毛利率30.9%，同降1.9pct；24 年发货147gw，同增13%，格局及盈利稳定。国内光伏抢装+海外春节后开始补库，25Q1 发货同比稳增。

储能海外需求高增，Q1 发货超预期：24 年储能营收249.6 亿元，同增40.2%，毛利率36.7%，同增4pct；24 年发货28gwh，同增167%。25Q1公司中东、欧洲、亚太、美国均正常发货，且关税不确定性较高情况下公司25Q1 抢发货美储产品，致Q1 发货实现较高增速。当前节点来看，美国在关税确定前暂停发货，通过投建海外储能厂+采购海外电芯来规避，我们预计在今年底或者明年初将逐步打通。欧洲、亚太等均是翻倍增长的市场，盈利高且阳光市占率遥遥领先，户储+工商储也开始发力。

风电高增，电站电驱等继续协同发展：24 年新能源投资开发营收210 亿元，同降15%，毛利率19.4%，同增3pct。风电变流器24 年发货约44gw，同增37.5%。公司也在积极布局AIDC 相关的电源系统，微电网、海外充电桩、电驱、氢能等一直在前瞻布局和协同发展。

规模效应下费用率稳步下降，现金流改善明显，在手订单再创新高：公司24 年期间费用84.2 亿元，同比-1.1%，费用率10.8%，同比-1pct，25Q1 期间费用20.3 亿元，同环比-4.4%/-4.6%，费用率10.7%，同环比-6.2/+3pct，部分规模效应部分因为会计准则要求部分费用进入营业成本。优化应收账款管理和提升订单质量，24 年经营性净现金流120.7 亿元，同比+72.9%，其中Q4 经营性现金流112.6 亿元，同增364%；25Q1经营性现金流17.9 亿元，同比转正。25Q1 存货312 亿元，相较年初增长7.4%。25Q1 合同负债113 亿元，相较年初增长12%，在手订单持续新高。

盈利预测与投资评级：考虑到公司美国相关业务可能受关税影响，我们下调25~26 年盈利预测，预计25~26 年归母净利润分别为120/141 亿元（前值为130/155 亿元），同比增长8.9%/17.6%，预计27 年归母净利润为161 亿元，同比增长14.0%，25~27 年对应PE 为10.1/8.6/7.6x，考虑公司逆变器、储能业务毛利率表现较好，全球储能出货继续高增，盈利能力维持高位，维持“买入”评级。

风险提示：竞争加剧，政策不及预期。