投资要点：

全球范围内的行业展望：成熟地区参与率高，但增长空间小；新兴市场参与率低，仍处于上升通道。

阿尔卑斯山脉和北美滑雪发展较为成熟：1）国内居民参与率在10%以上；2）大部分居民滑雪人次在2 次以上；3）滑雪场设施先进，客流量大—提升设备在5 条以上的滑雪场数量多，更囊括了全球80%年均百万滑雪人次以上的滑雪场—这种级别的滑雪场目前仅44 家，仅占全球滑雪场的2%。

新兴市场中，我们选择2014 和2018 冬奥会举办国俄罗斯和韩国比较：1）就参与率来说，韩国6%，俄罗斯2.5%，而我国目前仅0.5%。2）但另一个衡量爱好程度的指标显示：韩国国内滑雪者人均滑雪次数1.9、俄罗斯和中国均为1.4。我们有理由认为：中国发展冰雪产业的潜力十分充分。叠加国家政策的支持，冰雪旅游这个子板块景气度有望持续向上。

山地滑雪公司的商业模式和盈利能力分析：规模效应明显。

这篇报告详细分析了北美一大一小的山地滑雪公司：Vail Resort 和Intrawest，我们分析发现，地理位置、服务及性价比（也包括拥有滑雪场的多少）是山地滑雪公司的核心竞争力，且存在规模效应。1）可用来开发滑雪场的山地资源有限，供给天然存在稀缺性；2）重资产的项目如公园、滑雪场、山地、酒店等都存在经营杠杆；3）运营的山地越多，公司分散风险能力越强，天气等突然因素的影响被削弱，同时全年季节性也得到平滑。

投资建议。

长白山是冰雪旅游最纯正的标的：目前业务单一，主要利润来源景区内客运业务，新开温泉酒店开启多元化发展大门，未来仍持续布局“温泉+冰雪”，同时，地理位置优势决定其成为冰雪旅游最大的受益方：或可参与，即使不参与也将受益于冰雪旅游爆发带来的客流溢出效应。此外，我们还推荐国旅联合（体育产业外延预期强）、华录百纳（体育产业发展迅猛）、三夫户外（户外零售渠道龙头），这几家也均在冰雪运动进行了相关布局，建议关注。

风险提示

宏观经济下滑风险，天气不稳定风险。