投资要点

盈利能力提升的血制品细分龙头

公司为华润大健康板块的血制品平台，拥有9 个品种23 个规格产品，覆盖人血白蛋白、人免疫球蛋白、凝血因子三大类，其中核心产品人纤维蛋白原持续多年市占率第一，同时公司吨浆利润处于行业领先地位。2019-2023 年公司血制品收入CAGR9.0%，净利润CAGR 11.1%，维持稳定增长。2021 年华润医药控股公司后提出聚焦血制品主业战略规划，2023 年公司剥离部分非血资产，2024 年前三季度净利率达33.1%，同比增加11.5pp。

供需齐振有望驱动行业快速发展

鉴于血制品资源特殊性，行业长期处于供不应求/紧平衡状态。2023 年中国市场规模超500 亿元，预计2030 年增长至950 亿元，CAGR 达9.6%，增速显著高于全球水平。中国渗透率不及美国等发达国家的1/4，仍有较大提升空间。中长期来看，供给端，随着各地“十四五”规划陆续执行，国家加强产业扶持力度，中国单采血浆站数量有望增加，采浆量有望持续提升；需求端，随着老龄化驱动诊疗人次增长，临床应用的普及，叠加医保支付范围的扩大，血制品需求有望提升。

内生外延双轮驱动

新浆站+新产品驱动内生增长。公司提出十四五力争浆站数量、采浆规模翻番，目前公司浆站16 家，2024Q1-3 采浆量387 吨(yoy+12%)，在华润央企赋能下，公司采浆量有望持续提升。2020-2022 年公司相继获批人凝血酶原复合物和人凝血因子Ⅷ，第四代静丙正在上市申请，新品上市放量有望贡献业绩增量。同时外延并购拓展业务规模，公司已公告拟收购绿十字，2023 年绿十字在中国浆站4 家，采浆量104 吨，双方在区域布局、收得率、品牌优势互补；关联方丹霞生物有望整合。

血制细分龙头吨浆利润领先，给予“买入”评级在不考虑收购绿十字并表情况下，我们预计公司2024-2026 年营业收入分别为17.96/19.76/21.78 亿元，同比增速分别为-32.29%/10.03%/10.26%，归母净利润分别为归母净利润分别为5.34/5.92/6.62 亿元， 同比增速分别为124.87%/10.94%/11.66%，EPS 分别为1.06/1.17/1.31 元，3 年CAGR 为40.71%。

鉴于公司为血制品细分龙头，吨浆利润处于行业领先地位，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：原材料供应不足风险、新产品研发风险、产品质量控制风险、医药政策风险、商誉减值风险