事件：公司发布2024 年年报及2025 年一季报。24 年实现营业收入238.61亿元，同122.64%；归母净利润51.71 亿元，同增137.93%。25 年Q1 实现营业收入66.74 亿元，同增37.82%；归母净利润15.83 亿元，同增56.83%。

800G 出货增加叠加1.6T 出货预期，毛利率仍有向上空间：24 年光模块量价齐升：（1）终端客户对算力基础设施的持续建设，资本开支强劲增长带光模块销售的大幅增加，光模块销量由745 万只增长到1459 万只；（2）800G 和400G 高端光模块销售占比提升，公司业务结构不断优化，模块均价由23 年的1367 元提升到24 年的1569 元。如剔除汽车电子等业务，光模块子公司苏州旭创24 年单体收入227.29 元（YoY +128%），净利润56.82亿元（YoY +138.28%），公司主业盈利能力更优。

24 年存货增加有备无患，旺盛需求下公司产能同比翻倍：公司存货23 年年末/24 年年末/25 年一季末分别为42.95 亿/70.5 亿/78.2 亿。对比23 年/24年末数据，库存商品从8.20 亿增长至20.55 亿，在需求旺盛的背景下库存商品未来发出交付则有望转换营业收入；原材料从16.58 亿增至21.82 亿元，在芯片仍紧缺的背景下原材料增长有备无患；此外，半成品、周转材料账面价值均显著增加，增长幅度与公司24 年约翻倍增长的产能相匹配。

一季度盈利能力提升，静待1.6T 需求大规模释放： 800G：2025 年H 系列芯片&以太网交换机组网方式下，用于推理或训推一体的数据中心网络对800G 光模块需求持续提升。1.6T：1.6T 光模块需求已经开始释放，但客户需求有递延现象，更大量部署预计在25 年H2，且2026 年会比2025 年有较大提升。由于光模块向更高速率迭代，25 年Q1 毛利率同增3.94pct，环增1.62pct。我们预计，随着1.6T 需求加速，下半年公司业绩有望持续增长。

此外，Q1 期间费用率为7.07%，同减1.32pct，环减2.43pct。费用率同比缩减原因主要为收入显著增长使期间费用有所摊薄，而环比缩减则是季节性规律，近两年Q4 费用计提往往多于前三季度。

公司非美业务占比提升，美国出口部分有望提交豁免申请：从采购端来看，公司已全面具备泰国生产能力，所需的进口芯片可直接发往泰国厂进行后续生产，采购端风险可控；从出口端看，公司出口目的地既有美国地区也有非美国地区，且非美国地区的出口比例在2024 年已大幅增长，且非美地区出货量比例有望进一步增长。此外，公司正针对产品价值中可豁免的比例进行评估，如满足条件即提交相关豁免申请。

联合车联天下发布车载光通信模块产品，布局车载业务探索新增长点：公司与车联天下发布双方联合打造的“光电融合方案”及新一代车载高带宽光通信传输模块产品，该方案具备更高的数据传输速率、轻量化、抗电磁干扰、更强的环境适应性和系统集成能力，将为智能座舱、自动驾驶等场景提供更稳定、高效的信息传输支撑。中际旭创作为领先的光通信模块与系统解决方案供应商，依托在光电感知与光纤通信领域的深厚技术积累，不断拓展面向智能汽车市场的产品与解决方案。车联天下专注于智能座舱系统、智能辅助驾驶系统及舱驾融合系统的研发与落地，已构建起面向智能汽车核心架构的全栈式解决方案体系。未来双方将强强联合，共同构建光电智能融合的新型解决方案体系，助力智能汽车向更高阶智能化迈进。

投资建议：虽然800G 光模块需求旺盛，但1.6T 光模块需求有一定程度递延。我们预测25-27 年归母净利润分别为78.7/103.3/124.0 亿元（此前预测25-26 年为103.6 亿元/131.9 亿元）对应PE 为14X/10X/9X，维持“买入”评级。

风险提示：下游需求低预期；全球疫情影响超预期；市场竞争风险；产品研发风险。