上证报中国证券网讯A股上市公司半年报披露收官，市场呈现出一组鲜明反差：整体估值处于相对低位，上市公司盈利却在加速增长。

截至8月末，标普500指数市盈率25.3倍，沪深300指数则为13.8倍，约为美股的一半;与此同时，A股盈利动能持续修复，从半年报情况看，今年上半年A股上市公司净利润增速稳中向好。

低估值与高增长形成共振，折射出A股基本面正在经历一轮变化：当前A股电子、机械、电力设备、通信、计算机、医药生物六大行业总市值占比突破四成，科技制造成为市场增长主力，传统地产链盈利贡献持续回落。

伴随盈利格局深度重构，市场估值体系、资金交易生态、基础制度环境正同步调整，A股运行的底层逻辑正在重塑。

盈利结构重构：估值逻辑迎来深度迭代

“A股盈利的重心，正从传统地产链转向科技制造与细分产业的全球竞争力。”华创证券策略首席分析师姚佩用一组数据勾勒出这一转变：当前A股总市值中，电子、机械、电力设备、通信、计算机、医药等主要科技制造行业合计占比已超四成;地产链等传统板块在全A净资产中的权重及其对整体ROE(净资产收益率)的贡献，已回落至底部。

“中长期来看，可持续的ROE水平是权益收益率最核心的基本面锚。科技制造权重提升，将在长期推升A股整体的估值中枢。”姚佩说。

产业格局的结构性切换，正逐步传导至盈利端。东吴基金首席投资官刘元海表示，从半年报情况看，今年上半年A股上市公司净利润增速稳中向好。

广发基金宏观策略团队观察到，部分AI硬件龙头的利润增速高于收入增速，说明本轮增长不只来自订单增加，也与产品结构升级、产能利用率提高有关，盈利质量同步改善。

盈利端的结构性变化，正推动市场估值逻辑发生重构。招商证券策略联席首席分析师李昊阳表示，过去贵州茅台这类传统龙头凭借永续现金流、品牌壁垒获得确定性溢价，定价更多依托DCF(现金流贴现)模型;当盈利重心向硬科技与先进制造转移，像中际旭创这样业绩高增、订单远景清晰的企业，PEG(市盈率相对盈利增长比率)逐步成为更为适配的估值参考。

“估值定价锚从国内内需周期转向全球市场份额、海外现金流稳定性、全球化壁垒。”财通证券首席经济学家孙彬彬认为，具备海外属地产能、多区域收入分散、海外毛利率优势突出的企业，长期ROE的稳定性更好。

在盈利结构重构、估值逻辑迭代的背景下，A股的横向性价比优势也进一步凸显。兴业证券全球首席经济学家王涵提供了一组数据：截至8月末，标普500指数市盈率25.3倍、市净率5.5倍，沪深300指数则分别为13.8倍和1.45倍，市盈率约为美股的一半;沪深300股息率约2.5%，明显高于标普500的1.0%。

交易生态演化：阶段性支撑基础逐步夯实

A股交易生态正出现积极变化。据姚佩测算，过去两个月，全A换手率(以自由流通股本为基准)最低已回落至8月21日的2.9%，低于4月地缘冲突冲击时的3.0%，接近去年4月对等关税冲击前的2.8%水平。

李昊阳观察到，TMT板块成交额占比从此前最高52%回落至40%左右，消费服务、金融地产等低位板块成交占比明显回升;融资资金从此前单边流入转为高位波动，流入节奏放缓，ETF也从持续流出转为小幅波动。“这显示出筹码结构从前期杠杆资金、散户主导，转为交易型与配置型资金相对稳定的状态。”他说。

孙彬彬分析认为，随着半年报业绩验证窗口到来、公募热门产品大规模限购、监管引导分散持仓，机构的交易思路发生转变，景气成长与低估值价值的哑铃式均衡配置逐步成为市场共识，高低切换、板块轮动有望成为下半年的交易主线。

市场支撑力量正持续积聚。姚佩观察，经历7-8月科技成长板块回调之后，科创50、创业板指回落至成交量加权年线的支撑位置附近。区别于传统价格年线，该指标更能够真实反映市场买卖力量的筹码均衡中枢;回顾历史，创业板在2014年、2021年多轮牛市启动阶段，都曾在这一位置附近形成较强支撑。

据嘉实基金判断，当前A股盈利周期整体仍处于上行阶段，预计AI相关的科技产业链、有色化工等增速突出，出口链稳健。短期市场或将维持震荡调整，中长期结构性行情机会较为丰富。

制度体系完善：推动投融资平衡转型

近年来，分红新规、退市改革、市值管理等制度密集落地，正在把A股从“重融资、轻回报”的旧生态，推向“投融资平衡”的新轨道。姚佩称，2022年至2025年，A股分红与回购总额已连续四年超过融资规模，A股市场的保值、增值功能已逐步得到增强。

华东政法大学商学院副教授杨军战观察到，新“国九条”落地以来，中国证监会已密集出台50余项配套规章制度，构建起涵盖减持约束、信息披露、退市监管、股东回报在内的全链条制度供给体系。

孙彬彬解释称，在持续完善的制度体系的引领下，当前A股呈现出供给收缩、指数韧性增强、价格上涨优于市值扩张、高收益性价比、低波动的全新运行特征。

招商证券策略联席首席分析师李昊阳称，回购增持再贷款、类平准基金、长周期考核改革、ETF机制优化等，已构成一套具有中国特色的稳定市场“工具箱”，有助于降低A股尾部风险;分红、回购与ST、大股东减持、再融资资格等挂钩，倒逼上市公司重视股东回报。

制度约束与激励的调整已传导至上市公司治理层面。年内已有超过800家上市公司发布半年度现金分红预案，其中67家大额分红企业成为派发红利的主力军，全市场中期拟派现总金额预计超过7100亿元。

哪些主体能够更充分地把握变化带来的红利?对此，孙彬彬将受益群体归为三类：成熟期现金流充沛的央国企龙头，分红从可选行为变成长期承诺;治理完善、能够平衡研发投入与股东回报的优质制造龙头，同时收获成长溢价与价值底仓溢价;主业清晰、主动实施回购增持的产业龙头。

“如今，A股与美股宽基指数的相关性存在弱化趋势，其盈利来源与风险溢价将更多由自身因素决定。”王涵判断，随着中国在全球生产体系中的位置上升、AI利润向存储与工业应用等中国具备优势的环节扩散、周边外交主动性增强，中国股票资产由跟随美股转向独立定价的条件正在形成。