晶盛机电发布年报，2025 年实现营收113.57 亿元（yoy-35.38%），归母净利8.85 亿元（yoy-64.75%），扣非净利6.17 亿元（yoy-74.90%）。其中Q4 实现营收30.84 亿元（yoy-0.46%，qoq+24.65%），归母净利-1636.89万元（24Q4 -4.50 亿元，yoy+96.36%，qoq-106.25%）。其中25 年收入和归母净利润低于我们此前预期(预期收入121.70 亿元，归母净利润12.95亿元)，主要系25 年公司受光伏行业周期性调整影响，光伏设备和材料收入同比下滑幅度较多，且盈利能力低于我们此前预期。公司集成电路和碳化硅业务发展持续加速。我们看好公司多元化发展，维持“买入”评级。

25 年光伏业务受周期影响营收盈利双降

受光伏行业阶段性供需不平衡影响，公司光伏设备新签订单下滑，影响设备收入确认。2025 年公司合同负债20.94 亿元，较三季报29.50 亿元有所下滑。此外，石英坩埚等材料业务受价格下降等因素影响收入下滑。分产品看，25 年公司设备及其服务收入/ 材料收入 84.03/24.62 亿元， 同比-37.12%/-26.43%。毛利率方面，全年毛利率 28.88%，同比-4.47pct，其中设备及其服务毛利率 33.88%，同比-2.48pct，材料毛利率 16.18%，同比-12.53pct。随着下游光伏行业逐步出清，公司光伏业务收入及利润率有望逐步回升。

25 年费用率及减值比例有所提升，未来有望提效增利

2025 年公司期间费用率 13.99%，同比+4.12pct。其中销售费用/管理费用/ 研发费用/ 财务费用率分别为0.75%/4.37%/8.41%/0.47% ， 同比+0.27pct/+1.40pct/+2.04pct/+0.41pct。资产减值损失及信用减值损失收入占比分别为-7.78%/-0.78%，同比+2.49pct/-0.8pct。整体减值提升我们认为主要系考虑下游客户盈利压力增大，回款延长，公司对存货等资产进行谨慎减值计提所致。2025 年公司净利率7.56%，同比-7.6pct。未来，随着公司推进技术创新、拓展市场及优化管理，有望提升盈利能力。

国际化战略布局推进，看好公司半导体业务布局

公司积极推进国际化战略，在日本设立研发中心，在马来西亚投建碳化硅衬底产业基地，构建“研发＋制造＋服务”全球化运营体系，海外业务规模持续增长。公司在半导体领域布局1）集成电路硅片、芯片先进制程及封装设备，2）化合物半导体长晶、外延、检测、离子注入等设备，3）半导体设备精密零部件和石英坩埚等耗材；4）碳化硅衬底及氮化硅陶瓷材料。公司半导体业务发展加速，25 年公司集成电路与碳化硅相关的设备及材料收入18.50 亿元，未完成集成电路及化合物半导体装备合同超37 亿元。看好公司半导体业务长期发展。

盈利预测与估值

我们上调公司26-27 年归母净利润至8.76/9.00 亿元（较前值分别调整1.7%/19.7%），上调主要是考虑到公司半导体业务占比提升带来的毛利率提升，新增28 年预测归母净利润10.89 亿元。可比公司2026 年一致预期PE 为60 倍，考虑到公司碳化硅衬底等半导体材料业务布局较快，是国内领先的8 寸碳化硅量产企业，并突破12 寸碳化硅技术，在设备企业中同时延申材料业务并实现产业化突破的企业较少，应享受一定估值溢价，给予公司26 年75 倍PE 估值，下调目标价为50.25 元（前值54.45 元，对应25年55 倍PE），目标价下调主要系切换26 年估值后，公司碳化硅等材料业务利润释放较慢，造成EPS 增长低于可比公司。

风险提示：光伏行业下游扩产不及预期；半导体业务进展不及预期。