投资建议

我们在这个时点再次从数据，会计处理和政策方面深度剖析了环保PPP 模式，梳理了投资者关注的盈利模式，会计处理和近期一系列的去杠杆及规范PPP 业务的政策。我们认为，环保治理作为国家“十三五”重要施政方向，PPP 是推进环保治理的必要手段。

去杠杆对于PPP 业务发展主要影响了央企和国企加杠杆的程度，而规范化的法规则更加侧重技术和运营的门槛。综合而言，国退民进，量降质升将是未来3-5 年整个行业的主旋律，民企在此领域的发展前景依然值得期待。

理由

环保项目占财政部PPP 项目管理库实际比例近30%。这主要是因为大量的环保项目被归为市政类别。如此高的比例凸显出环保项目在整个PPP 行业的重要性。污水，综合治理（流域）和生活垃圾处理是环保类PPP 项目的主要受益细分，分别占环保类项目27.9%，20.7%和10.3%。我们认为，围绕着水环境的投资，将会是未来3 年的产业重心之一。

从财务角度，政府付费机制是盈利的核心，保持合理的杠杆水平是去杠杆背景下生存的关键。我们梳理了环保PPP 项目的整个流程，对比了SPV 公司，股东方及社会资本方的现金流和IRR。我们认为建立在合理利润率上的政府付费机制是理解测算PPP 类项目盈利的核心。同时，在融资成本和建设期利润率敏感性分析下，融资成本对于整体利润的侵蚀速度远大于建设期利润率的对冲，意味着之前高杠杆的（股权+债权）项目盈利将会在未来大打折扣。

监管加强动了国企和央企的蛋糕，国退民进将变成常态。从财政部92 号文，国资委192 号文到最近的发改委联合财政部的194 号文，都在严控政府变相举债和国企央企高杠杆参与PPP 项目。我们认为，这主要是和之前PPP 市场乱象丛生，国资大举加杠杆且违背了PPP 当初引入社会资本的初衷相关。最近的湖南省PPP 负面清单再次强调对于PPP 项目运营类指标的严格审查，表明重技术，重运营的民企才能在未来PPP 领域持续获益。

盈利预测与估值

看好PPP 行业优质企业保持高增长。我们建议投资者密切关注此领域的民营龙头：东方园林，国桢环保和碧水源。

风险

利率持续上行且项目受益无法随之上行；政策风险。