煤改气节奏放缓，业绩不及预期

前三季度营收12.95 亿，同比+1.83%；归母净利润1.49 亿，同比-8.79%，在此前业绩预告（同比下降6.31-9.37%）偏下限，低于预期。收入增速放缓主要是受2017 年“气荒”风波影响，2018 年煤改气进程节奏放缓，导致C 端销售量不及预期。净利润增速低于收入增速主要是因为毛利率较去年同期下滑2.98 个pct 到31.14%。我们判断毛利率的下滑主要是由于1）C 端壁挂炉市场竞争加剧；2）B 端装备业务受到厂房搬迁等各方面因素的影响毛利率有所下滑。费用管控良好，前三季度公司销售/管理（+研发）/财务费用分别为0.65/0.84/0.26 亿，同比变动-14.80%-5.82/-2.20%。整体费用率从15.11%同比下滑1.59 个pct 至13.52%。经营性活动现金流为1.55 亿，同比+485.60%，主要是因为下半年“煤改气”订单较上年同期存在一定程度回落，公司C 端壁挂炉业务存货储备需求降低， 报告期内采购商品、接受劳务支付的现金较上年同期减少，导致经营活动产生的现金流量净额较去年同期增加。

拟发行可转债，B 端设备有望放量

2018 年9 月公司可转债预案已获证监会审核通过，拟发行可转债不超过6 亿；募集资金中2.7 亿元用于常州生产基地的年产 20,000 蒸吨清洁能源锅炉改扩建项目，1.5 亿元用于广州迪森家居基地的建设。若常州锅炉可转债募投项目改扩建完成，B 端装备产能将为17 年销售量的7 倍，迎来跨越式发展。

长期看，清洁取暖带来的壁挂炉市场空间仍大根据《北方清洁取暖规划》， 2+26”城市2017-2021 年目标“煤改气”壁挂炉用户增加1200 万户，由此预计全国煤改气壁挂炉2017-2021 年间新增超2000 万户。2017 年煤改气目标是300 万户，实际完成578 万户，超目标93%。

虽2018 年短期受气荒影响，煤改气进程放缓，但未来四年的市场空间仍大。

盈利预测与投资建议

由于煤改气进度低于预期，下调盈利预测，预计2018-2020 年归母净利润为2.05/2.54/3.16 亿，对应PE11.3/9.2/7.3 倍，给予“增持”评级

风险提示

煤改气政策、进度不及预期