核心观点

公司发布2025 年半年报，业绩低于预期，主要由于国内临床运营业务受行业周期变化、国内订单价格调整、部分项目取消或主动终止等因素影响，收入及毛利率短期承压。随着公司上半年净新签订单金额实现良好增长，以及国内供给端逐步优化，未来业绩有望逐步企稳改善。国内医药研发需求端逐步恢复，有望利好公司订单增长及价格企稳。公司上半年海外业务持续发力，并持续通过内生扩张+并购整合方式加强海外临床运营。

事件

公司发布2025 年半年报，业绩低于预期

8 月28 日，公司发布2025 年半年报，2025 年上半年实现：1）营业收入32.50 亿元，同比下降3.21%；2）归母净利润3.83亿元，同比下降22.22%；3）扣非归母净利润2.11 亿元，同比下降67.09%。4）基本每股收益0.45 元。业绩低于预期。

简评

上半年收入及毛利率同比承压，25Q2 环比改善2025 年第二季度，公司实现营业收入16.86 亿元，同比下降0.69%，环比增加7.81%；归母净利润2.18 亿元，同比下降15.48%，环比增加31.67%；扣非归母净利润1.08 亿元，同比下降67.85%，环比增加5.96%。25Q2 及25H1 公司收入端表现低于预期，主要由于公司临床试验技术服务（CTS）板块受行业周期变化、国内订单价格调整、部分项目取消或主动终止等因素影响，收入同比下滑所致；利润端表现低于预期，主要由于公司CTS 和临床试验相关及实验室服务（CRLS）板块毛利率同比明显下滑所致。与25Q1 相比，25Q2 公司业绩环比增长，体现公司业务改善趋势。

境外收入保持增长，深化全球服务能力。公司持续加强全球布局和服务能力，在美国、欧洲、中东、非洲、日韩等地都拥有较大规模的团队。从地域角度，上半年公司境内主营业务收入16.38 亿元，同比下降10.1%；境外主营业务收入15.41 亿元，同比增长 4.6%，境外收入增长主要受益于公司继续深化全球布局和服务能力，持续拓展海外业务，加速国际化进程，海外临床业务继续保持快速增长，临床试验技术服务板块境外收入同比增加。2025 年7 月，公司宣布收购日本CRO 公司Micron。此次收购为公司带来了成熟的日本本土团队，扩大公司在日本和亚太地区的客户覆盖，提升影像分析的业务能力和行业影响力。

持续数字化及智能化投入，加强AI 技术应用。公司将数字化、智能化技术的开发与应用作为自身发展的重要战略，从而提高业务效率，并打开潜在的新业务机遇。上半年公司成立数据治理团队，陆续上线客户管理、项目运营、人员管理等多个数字化产品，有效推进了数字化管理，未来将全面推行公司数据治理工作，融合 AI技术进一步提升数字化水平。公司数字化中心研发推出了基于大语言模型（LLM）的脱敏工具，可以高效地完成特定敏感信息的处理，得到了客户的高度认可，未来作为公司人工智能产品推向市场。

临床试验技术服务（CTS）：收入及毛利率短期承压，海外临床运营增长较快公司CTS 业务上半年实现收入14.70 亿元，同比下降10.2%。同比下降主要由于：1）行业周期和结构性变化导致上半年执行的国内创新药临床试验整体工作量有所下降；2）受国内行业竞争格局影响，国内临床运营新签订单的平均单价有所下滑；3）公司部分国内创新药临床运营订单被取消，同时有部分订单因客户资金问题被主动终止。毛利率来看，上半年CTS 业务毛利率为22.8%，同比下降15.6pct，主要由于：1）上半年临床运营业务执行订单价格同比下滑；2）订单取消和主动终止导致收入调减，影响毛利率表现。医疗器械、医学注册、医学翻译等板块内其他业务毛利率相对保持稳定。

上半年，公司海外临床运营业务呈现较快增长趋势，在北美的临床运营业务收入持续快速增长；今年下半年预计将会有较大体量的新签订单增量贡献。除临床运营业务外，板块内临床注册业务上半年恢复明显，收入同比增长超过20%，且增长态势有望延续，主要受益于前端需求的回暖，尤其是国内和海外IND 相关的需求。

板块内医疗器械、药物警戒业务上半年继续实现增长，一定程度上抵消了国内临床运营业务的影响。医学翻译等其他业务上半年表现较为稳定。

临床试验相关服务及实验室服务（CRLS）：SMO 业务带动收入增长，期待实验室业务毛利率提升公司CRLS 业务上半年实现收入17.10 亿元，同比增长3.1%，主要受益于SMO 业务增长及数统业务稳健表现。毛利率35.1%，同比下降4.8pct，主要由于SMO 收入增长相对较快而毛利率低于板块平均水平，拉低整体毛利率。

分业务来看：1）SMO 业务上半年实现良好增长，主要受益于充足的业务需求，尤其是来自于跨国药企的订单需求；毛利率同比保持稳定。2）数统业务收入相对稳健，毛利率同比有所下滑，主要由于成本较高的海外执行团队占比增加和盈利能力稍低的国内业务占比有所提升。3）实验室服务收入同比略有下降，主要由于方达控股美国业务复苏慢于预期，以及国内行业竞争激烈所致；毛利率同比相对稳定，预计未来产能利用率提升后将带动毛利率提升。4）医学影像业务受益于肿瘤临床项目的需求增加，收入有所增长，毛利率同比稳定。5）受试者招募等板块内其他业务受国内行业发展周期影响，执行项目平均单价同比有所下滑。

毛利率短期承压，经营净现金流大幅改善

上半年公司毛利率30.09%（-9.61pct），净利率11.16%（-5.44pct），主要与国内临床运营业务上半年工作量下滑、平均单价调整以及订单取消和主动终止带来的影响有关。费用方面，上半年公司销售费用率3.32%（+0.30pct），研发费用率3.91%（+0.19pct），管理费用率10.93%（-0.28pct），财务费用率1.95%（+2.43pct）。财务费用率提升主要由于公司购买大额存单的收益计入投资收益导致利息收入同比减少，利息支出及汇兑损失同比增加所致。其他各项费用率基本保持稳定。

上半年公司经营活动产生的现金流量净额4.09 亿元，同比增长130.43%，主要由于公司应收账款回款良好以及预收款增加所致。非经常损益1.73 亿元（去年同期为-1.47 亿），主要由于公司其他非流动金融资产持有期间及处置确认的投资收益和其他非流动金融资产公允价值变动损益所致。

2025 年下半年展望：看好业绩企稳改善，期待国内需求复苏及海外业务发力上半年公司临床运营业务受行业周期变化、国内订单价格调整、部分项目取消或主动终止等因素影响，收入及毛利率短期承压。随着公司上半年净新签订单金额实现良好增长，以及国内供给端逐步优化，公司作为国内临床CRO 行业龙头，市场份额预计将保持提升，在手订单逐步交付有望带动业绩逐步企稳改善。上半年国内创新药行业对外授权交易持续活跃，有助于缓解部分客户现金流压力，叠加资本市场恢复及流动性改善，有望推动国内医药研发需求端逐步恢复，利好公司订单增长及价格企稳。公司上半年海外业务持续发力，并持续通过内生扩张+并购整合方式加强海外临床运营，下半年有望继续成为业绩增长的重要动力。

盈利预测与投资评级

我们预测2025-2027 年公司营收分别为66.15 亿元、72.70 亿元和82.32 亿元，分别同比增长0.2%、9.9%和13.2%；归母净利润分别为9.44 亿元、11.43 亿元和14.83 亿元，分别同比增长133.1%、21.0%和29.8%。扣非净利润分别为5.44 亿元、9.43 亿元和13.33 亿元，分别同比增长158.3%、73.2%和41.4%。按归母净利润折合EPS 分别为1.10 元/股、1.33 元/股和1.72 元/股，对应PE 为55.5X、45.9X 和35.3X。公司作为国内临床CRO行业龙头公司，后续随着行业需求恢复有望持续受益，维持“买入”评级。

风险分析

1、新药研发数量不及预期：客户新药研发的不断需求是推动公司业绩持续增长的重要动力，新药研发数量不及预期将对公司业绩产生不利影响。

2、公司在手订单增长低于预期：在手订单对公司未来的收入增长预期具有重要提示意义，在手订单增长低于预期可能导致公司预期业绩下滑，进而影响企业估值。

3、行业竞争激烈：目前行业内有多家CRO 企业在临床前和临床业务方面与公司构成竞争关系，竞争程度激烈将加大企业降本增效的压力，对公司业绩增速产生不利影响。

4、投资收益不及预期。