扣非净利同比+21%，维持“增持”评级

节能国祯发布年报，2023 年实现营收41.28 亿元（yoy+0.71%），归母净利3.92 亿元（yoy-3.11%），高于华泰预期（预期3.74 亿元），扣非净利3.45亿元（yoy+20.54%）。其中Q4 实现营收13.50 亿元（yoy+5.61% ，qoq+12.75%），归母净利1.40 亿元（yoy+0.76%，qoq+117.11%）。我们预计公司2024-2026 年EPS 分别为0.61、0.66、0.71 元（前值2024-2025 年0.60、0.67 元）。可比公司2024 年Wind 一致预期PE 均值为10.6 倍，给予公司2024 年10.6 倍PE，目标价6.47 元（前值8.10 元），维持“增持”评级。

工程收入同比下滑6%，运营收入稳健增长彰显韧性2023 年公司实现工程收入15.6 亿元，同比-5.5%，营收占比37.7%，新增工程类项目合同额22.5 亿元，毛利率同比提升1.8 个百分点至12.6%；运营收入24.2 亿元，同比+2.9%，营收占比达到58.5%，毛利率同比提升1.3个百分点至36.0%，运营服务营收稳健增长，彰显发展韧性。公司拟每股派息0.13 元，派息比例23%，当前股息率2.2%。

运营费回收滞后，2023 年末应收账款同比+25%截至2023 年末，公司应收账款25.0 亿元，同比+25%，主要原因为受到当前政府财力影响，运营费收取滞后；合同资产11.7 亿元，同比+14%，系工程项目产值形成未结算款项所致；界首项目进入商业运营期致长期应收款达到10.8 亿元（2022 年末6882 万元）。2023 年度经营现金流净流入4.2 亿元，同比-32%，主要系运营费回收滞后所致；武安、吉首等在建项目持续投入致投资活动现金流净流出同比+33%至6.3 亿元；货币资金8.1 亿元，同比-30%，主要系兑付可转债所致。

打造“技术+运营”核心优势，污水处理规模达519 万吨/日公司在市政水务行业打造“技术+运营”核心优势，截至2023 年，在全国拥有百余座污水处理厂，处理规模519 万吨/日（其中在建规模16.5 万吨/日），托管运营规模183 万吨/日，管网规模4489 公里/年。公司控股子公司麦王环境在工业废水治理领域有较高知名度，工程项目遍及石化、煤化工和钢铁等多个行业，工业废水治理运营规模近20 万吨/日。

风险提示：环境工程新增订单不及预期，运营费回收情况恶化，中节能协同效应不及预期。