节能国祯发布年报，2025 年实现营收36.72 亿元（yoy-4.30%），归母净利3.56 亿元（yoy-2.89%），基本符合我们此前预期（3.68 亿元）。其中Q4 实现营收11.55 亿元（yoy+4.30%，qoq+31.37%），归母净利1.02 亿元（yoy-6.23%，qoq+38.45%）。公司水务运营业务稳健，积极提效控本，看好市场拓展成效逐步显现；股份回购与股东增持彰显对公司未来持续稳定发展的信心，维持“增持”评级。

2025 年水务运营服务收入同比+2%，工程建造服务收入同比-10%

分业务类型看，2025 年公司水务运营服务/环境工程建造服务/环保设备销售及服务收入分别为24.99/10.56/1.04 亿元，同比+1.6/-10.0/-47.5%，收入占比分别为68/29/3%，同比+4/-2/-2pct。2025 年水务运营服务/环境工程建造服务/ 环保设备销售及服务毛利率分别为34.9/16.9/24.7%， 同比-0.8/+1.3/+0.7pct。毛利率较高的水务运营服务业务收入占比的提升带动了公司综合毛利率同比+0.6pct 至29.6%。

股份回购与股东增持彰显发展信心

2025 年11 月，公司公告拟以集中竞价交易方式回购公司股份，回购金额不低于5000 万元且不超过1 亿元（按回购价格上限14.0 元/股测算，回购股份数量约占公司总股本的0.52%~1.05%），回购的股份将用于减少注册资本，优化公司资本结构。据公司公告，自2025 年10 月14 日至12 月9 日期间，安徽省生态环境产业集团有限公司通过证券交易所集中交易方式累计增持公司股份2724.16 万股，累计增持比例~4.0%，累计增持金额~2.5 亿元，展现出对公司长期投资价值的认可及未来持续稳定发展的信心。

盈利预测与估值

我们预计公司2026-28 年归母净利润为3.64/3.86/4.13 亿元（较前值-3.6/-1.0/-%），对应2026 年EPS/BPS 为0.54/7.35 元，调整主因1）2025年水务运营服务业务毛利率低于预期，下调毛利率预测；2）2025 年设备制造销售及服务收入低于预期但毛利率超预期，下调收入预测并上调毛利率预测。可比公司2026 年Wind 一致预期PE 均值为17.7 倍（前值17.9x），给予公司2026 年17.7 倍PE，目标价9.67 元（前值10.02 元，对应2026年17.9 倍PE）。

风险提示：水务和环境工程新增订单不及预期，污水处理运营回款情况恶化，中节能协同效应不及预期。