营收利润大幅增长。公司2022 年实现营业收入95.8 亿元，同比+64.6%；实现归母净利润4.0 亿元，同比+228.1%。23Q1 实现营收27.1 亿元，同比+34.8%，环比+38.7%；实现归母净利润1.0 亿元，同比+15.7%，环比+76.0%。

盈利能力显著改善。2022 年，公司组件和背板产品毛利率同比分别提升16.3/2.8 pct，综合毛利率15.6%，同比+4.1pct；销售净利率4.9%，同比+12.0pct。净利率大幅提升，一方面是公司主业毛利率的拉动作用，另外公司2021 年对小尺寸（158.75mm）电池生产线和光伏电站资产计提减值准备，合计约4 亿元，2022 年该科目同比改善明显。

背板业务保持龙头地位。2022 年公司背板销售量2.47 亿平，同比提升47.2%，保持行业第一。2022 年背板产品单价11.0 元/平，同比保持稳定，单平毛利2.6 元/平，同比提升12.7%。截至2022 年底，公司背板产能为2.2 亿平方米。此外，公司规划的年产2.5 亿平方米光伏背板项目已完成立项审批，未来背板产能将持续提升。

N 型TOPCon 电池即将放量。2022 年公司组件出货2.5GW（包含内部使用约1GW），同比提升35%。截至22 年底，公司电池/组件产能7.6/3.5GW，到2023 年底达到19.6/3.5GW。23 年公司N 型TOPCon 产能将快速提升并显著超过组件产能，电池产品外售比例将有所提高。

分布式业务进展顺利。公司与国电投深度合作开展分布式光伏业务，双方优势互补，强化合资公司在分布式领域的竞争力。2022 年，公司向双方合资业务子公司上海源烨交付分布式系统1.5GW，同比提升128%。此外，2023 年2 月浙能电力入主成为公司控股股东，有望为公司在浙江开展光伏电站相关业务提供助力。

风险提示：公司产能投放不及预期，光伏行业各环节竞争加剧，光伏电池技术迭代风险等。

投资建议：维持盈利预测，维持“增持”评级。我们预计2023-2025 年归母净利润9.1/14.6/20.5 亿元，同比增速125.8%/61.2%/40.1%，对应5 月9 日收盘价的动态PE 为15.8/9.8/7.0x。