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导语：美银行欺诈发酵，恐慌情绪导致股票大跌，国债、黄金大涨

①10月17日，美国银行业信贷欺诈发酵，紧急避险情绪主导全球市场，美股主要股指期货跌超1%，上证跌1.95%，10年期美债和中债期货上涨，黄金大涨1%，盘中一度达到4392美元。

②8月26日以来，黄金价格已经累计上涨28%，仅仅最近6个交易日就涨了10%。本轮黄金上涨，除了全球央行增持以外，国外机构长期资金基于避险需求的大量买入也是重要推手。

一、短期催化：美国银行业信贷困境+全球不确定性增加

1、10月17日市场消息，两家美国区域银行被爆出牵涉信贷欺诈，引起了美股投资者的强烈反应，美国74家最大的银行市值缩水超过1000亿美元，在全球股市引起巨大波澜。叠加美国政府停摆进入第三周、科技股回调担忧与全球政治不确定性加重。投资者在全球经济与地缘政治风险加剧的背景下，正以前所未有的热情涌入黄金市场寻求庇护。

点评：黄金是对抗不确定性的资产，和美债、数字货币相比，具有更多的优势。在美元信用下滑的背景下，北美和欧洲已经成为黄金的最大买家。

2、10月7日，桥水创始人达里奥表示，现在就像20世纪70年代，投资者应该比平常持有更多的黄金。即使黄金价格已飙升至每盎司4000美元以上的历史新高，投资者仍应将其投资组合中多达15%的资产配置在黄金上。黄金无疑比美元更具避险属性。

点评：70年代，美国处于滞涨时期，全球秩序混乱，美股最大跌幅超过50%。当前的美股还没有走到那一步，但是已经有更多的资金在进行多元化分散投资。

3、10 月 10 日起，中美贸易摩擦再起，这也会对黄金形成支撑。长江证券认为，本轮特朗普政府加征关税，背后深层次的原因是美国自身债务高企，同时制造业竞争力优势不再，劳动生产率和偿债能力面临考验，最终导致美元信用被不断透支。其结果是：第一，美联储迫于财政压力而持续宽松，这意味着美元将走弱；第二，各国央行增持黄金以规避政治风险。因此，从资产角度来看，弱美元趋势难以逆转，黄金依然具有配置价值。

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二、长期行业透视：旧逻辑失效，黄金成为对抗美元风险最好的武器

1、关键逻辑：各国央行购金导致黄金供小于求，重回供需定价逻辑

黄金兼具商品、货币、金融三重属性，国际金价长期体现出与通胀正相关，与美元、实际利率负相关的特性。但各国央行增持黄金使得金价与实际利率负相关规律从202年开始失效，金价回归供需定价逻辑。

央行增持黄金反映的是国际社会对美元的信任度正在下降。直接原因是俄乌冲突爆发后，美欧等国冻结俄罗斯储备资产，冲击全球信用体系；根本原因是美国自身债务高企透支美元信用，叠加全球秩序面临重构推动央行购金以规避政治风险。

向前看，地缘政治风险和政治极化仍在加剧，央行购金意愿强且增持空间充足，金价在长期仍有较大上涨空间。

2、行业空间：未来将长期处于供不应求格局

全球黄金总需求量突破5100吨，同比增长4.8%，市场规模达1.3万亿美元。

2018-2024年全球黄金产量复合增速-0.1%，产量增速处在很低的水平，形成供不应求格局。

3、竞争格局：国内金企老牌与新秀并存

紫金矿业市场占有率（18.6%），山东黄金市场占有率（10.9%），中金黄金市占率（5.06%），赤峰黄金市占率（3.8%），山金国际市占率（1.86%）

三、投资策略

黄金连续大涨后，调整风险也在增加，短期需要注意。

黄金与黄金股相比，黄金股盈利的模式更为复杂，传导的链条也更为复杂。因此表面上虽然都是受金价利好，但传导链条差距较大，导致二者走势存在一定的分歧。黄金股目前仍处低位，黄金股的利润释放周期才刚刚开始。

本轮黄金股为什么涨不动了？第一是金价涨幅因素，本轮金价相比较前两轮金价涨幅较少，尚未实现翻倍。因此高成本金矿尚未进入利润释放周期。第二是成本因素，较多金矿面临品位下行，现有资源禀赋瓶颈限制，成本上行较为明显。加之市场担忧其利润释放是否达到预期，因此走势较弱。

接下来的黄金股配置思路：选择的首要准则是黄金业务利润占比尽可能高的品种，其次是要关注高成本金矿在金价继续上行下利润改善幅度超预期的机会同时还要关注产量的释放有无增长。

相关公司梳理

①赤峰黄金:单吨产量市值较低，具有性价比。量价齐增，成本稳定且具有困境反转逻辑。

②山东黄金:业绩稳定，且单吨产量市值较低，具有性价比。

③中金黄金：计划将较成熟的内蒙金陶、河北大白阳、辽宁天利和辽宁金凤四家企业注入公司

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风险提示

1、地缘政治风险超预期缓和；2、美联储降息触发风险偏好切换；3、财政纪律整顿带来美元 信用体系修复；4、技术革命驱动美国经济超预期增长。

资料参考

20251012-长江证券-海外热点冷思考系列-100%关税：短期 TACO 重演，长期配置黄金

20250624-浙商证券：美元信用下行主叙事，继续看好黄金长期大牛市

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