事件：公司发布2025 年半年报，实现营业收入3.61 亿元（YOY+5.88%）；实现归母净利润1556.99 万元（YOY-48.33%）；实现扣非归母净利润1198.83 万元（YOY-53.28%），业绩低于我们此前预期。

点评：

临床业务稳定增长，毛利率有待提升：25H1 公司临床研究服务实现收入2.90亿元（YOY+6.78%），新增合同额7.52 亿元，较24H1 略有增长；该业务毛利率为30.6%，同比略下滑0.6pp。 公司除了在优势领域如肝病领域、内分泌领域等方向持续发力，也进一步拓展至CGT 领域，涉及免疫细胞与干细胞治疗方向，扩大了药物临床研究服务范围。子公司九泰药械总运行临床研究服务70 余项、注册服务40 余项，助力客户获得5 个III 类医疗器械注册证。25H1 公司服务毛利率同比下滑1.39pp 至31.06%，仍然具备提升空间。

非临床业务表现分化，静待自研产品取得进展：25H1 公司临床前研究服务实现收入4087 万元（YOY-2.21%），毛利率为26.17%（YOY-1.66pp），助力客户获得5 个IND。25H1 其他咨询服务实现收入2349 万元（YOY+31.79%），毛利率为46.17%（YOY-2.51pp）。公司自研项目取得一定进展，中药创新药CRA片在取得临床许可后正在洽谈后续合作，用于治疗慢性心衰；化药创新药MRGPRX4 抑制剂已得到临床前候选药物，用于治疗瘙痒；公司还有治疗高尿酸血症、可逆转白内障滴眼剂等1.1 类小分子新药也在研究当中，后续如能对外授权可以显著增厚公司利润。

现金流表现亮眼，运营稳健增强：25H1 公司经营活动产生的现金流量净额达到2124.53 万元，相比去年同期的479.08 万元大幅增长343.46%。销售商品、提供劳务收到的现金为3.84 亿元，公司在业务运营过程中，销售回款工作成效显著，资金回笼速度加快。充足的现金流对公司意义重大，为后续业务拓展、研发投入提供了坚实的资金保障，也侧面反映出公司在客户信用管理、合同执行等运营环节的效率有所提升，保障了公司运营的稳定性。

盈利预测、估值与评级：公司临床业务保持稳定发展，但非临床业务表现分化，或对服务业务毛利率构成拖累。下调25-26 年归母净利润预测为0.45/0.66 亿元（前值分别为0.99/1.28 亿元），新增27 年归母净利润预测为0.88 亿元，当前股价对应PE 为98/66/50 倍。考虑到行业整体出现复苏迹象，公司自研项目推进顺利，维持“增持”评级。

风险提示：研发进度不达预期风险；政策变化带来价格下降风险。