事件：公司发布2025 年第一季度报告，报告期内实现营业收入3.20 亿元，同比下降18.81%；实现归母净利润0.83 亿元，同比下降30.99%；实现扣非归母净利润0.82亿元，同比下降32.02%。

毛利率受益产品结构优化提升，费用率上升压制净利率。2025 年Q1 公司毛利率约为80.84%，较去年同期提升了约3.98pp，结合公司2024 年经营趋势，推测主要得益于毛利率较高的病理等业务占比提升。2025Q1 公司销售费用率为22.09%，同比提升4.38pp，管理费用率为10.37%，同比提升1.73pp，研发费用率维持高位达13.45%，同比提升2.56pp，财务费用率3.11%，同比提升0.40pp，受制于收入规模的下降，费用端有所增长，对盈利水平造成一定压力，2025Q1 净利率26.13%，同比下降4.39pp。

政策扰动下病理业务持续稳健，生化等板块或短期承压。2025 年以来，诊断试剂集采、DRG/DIP 等政策持续扩面推进，统一平台挂网形成全国价格联动也在加速落地，生化等相关业务有所承压，同时体外诊断试剂销售收入适用增值税税率的调整也对病理等板块造成短期扰动。从国家卫健委统计趋势来看，全国就诊人次、住院人次尚未完全复苏，种种因素影响公司当期业绩表现，结合公司2024 年经营趋势，我们预计公司病理检测等高壁垒刚需业务或保持相对稳健增势，生化等业务可能短期有所下降。

加快探索人工智能融合应用，海外业务持续发力。公司积极布局人工智能检验平台，积极引入AI 技术，打造智能化服务生态，目前已在病理诊断等多个领域实现初步应用。同时公司积极布局欧美市场，重点关注中东、东南亚等新兴市场，借助国际领先企业的力量，积极构建分销渠道，目前在欧美市场已实现Titan 系列仪器装机，国际化进程不断加速。

盈利预测与估值：根据财报数据，我们预计生化集采的扩面执行可能对公司生化业务造成一定影响，预计2025-2027 年公司收入16.69、18.86、21.29 亿元，同比增长1%、13%、13%；预计2025-2027 年归母净利润为5.53、6.42、7.59 亿元，同比增长4%、16%、18%。公司当前股价对应2025-2027 年15、13、11 倍PE，考虑公司病理等高景气优势业务有望延续快速增长，血凝等新业务有望快速放量，维持“买入”评级。

风险提示：海外合作不达预期，新产品市场推广不达预期，研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。