报告摘要：

先进陶瓷平台型龙 头，多元业务协同成长。公司深耕先进电子陶瓷领域五十余年，围绕“材料—结构—功能”持续拓展产品矩阵，已形成电子及陶瓷材料、电子元件、通信器件、设备组件等多元业务布局，核心产品覆盖MLCC、陶瓷基板、光通信陶瓷器件、陶瓷封装基座及SOFC 隔膜片等。近年来MLCC 扩产放量带动电子元件业务快速增长，2023-2025年公司电子元件收入由15.72 亿元提升至33.08 亿元，占营收比重由2022年的16.0%提升至2025 年的36.7%，已成为公司成长的核心驱动力。

AI 重塑MLCC 供需格局，新一轮景气周期开启。AI 服务器对高容、高可靠MLCC 需求快速增长，我们预计2026/2027 年AI 服务器MLCC 出货量分别约471/727 亿颗，同比增长71%/54%，对应市场空间约5.6/12.8亿美元。供给端，日韩头部厂商持续将高端消费类产能向AI 服务器产品倾斜，部分AI 类与消费类MLCC 料号及产线高度重合，由此形成结构性产能挤占，普通高容产品供需趋紧。我们认为本轮周期与2017-2018 年MLCC 超级周期具有较强相似性，而AI 需求更具长期性，高端产能扩产周期更长，供需错配持续时间有望进一步拉长。三环积极扩充普通高容MLCC 产能，预计2026 年底总产能有望达到650 亿颗/月，有望充分承接普通高容MLCC 需求。

AIDC 现场供电需求释放，SOFC 隔膜片打开第二成长曲线。AI 数据中心快速建设推动北美电力需求高增，电网扩容及并网周期较长，SOFC 凭借模块化部署、较高效率及较短建设周期，有望成为AIDC 现场供电的重要解决方案。我们预计全球SOFC 隔膜片市场空间将由2026 年的33.3亿元增长至2030 年的188.9 亿元，2026-2030 年CAGR 约54.3%。三环依托精密陶瓷材料、流延成型及高温烧结等工艺优势切入SOFC 核心隔膜片环节，并成功绑定头部SOFC 厂商Bloom Energy，供应份额超50%。

盈利预测及评级：MLCC 量价齐升叠加SOFC 放量，公司业绩进入加速释放期。我们预计公司2026-2028 年实现营业收入152.1/212.1/247.0 亿元，实现归母净利润51.9/84.5/102.8 亿元，对应PE 为49.3、30.2、24.9倍，维持“买入”评级。

风险提示：AI 资本开支增速放缓；竞争格局恶化；终端消费需求复苏不及预期；核心原材料成本上行；盈利预测及估值不及预期。