内容摘要

迦南科技是我国固体制剂设备生产、销售领先企业。2013年营业收入1.54亿元，其中，制药整机销售和毛利占比分别为78%、77%，是公司业绩的主要来源。2011-2013年，公司制药整机销售占比从68%提高到78%，毛利占比从75%提高到77%，成为驱动公司业绩增长的主要业务。

我国制药装备行业处于发展初期，行业保持20%以上快速增长，但集中度有待提升。1）制药行业新建扩建产能驱动新设备投资保持CAGR24.3%的快速增长。医疗消费升级、医改推动、新农合、医保投入增加等因素驱动国内制药行业产能升级，同时也促进了行业固定资产投资的增长，据国家统计局数据，2004-12年我国制药行业新建扩建投资保持了25%以上的快速增长，2009-12年更是保持了30%以上的快速增长，2004-12年设备采购额也保持了24.3%的快速增长。2）短期驱动：新版GMP认证。截止2013年10月，非无菌药品生产企业有778家通过新版GMP认证，仅占全部非无菌制药企业的20%，随着2015年大限来临，制药行业的整合将明显加速。该政策驱动将驱动下游制剂行业进行大规模的改扩建活动，从而带动上游设备行业的高景气度持续。在此背景下，我们认为具备整线设备供应能力、客户资源丰富、具备一定规模效应的制药装备企业将优先分享行业的快速增长。

差异化销售策略+广泛客户基础+整线设备提供，打造核心竞争力。1）差异化的销售策略：迦南科技目前国内、国外销售占比4:1，根据国内外市场的环境差异、下游制药行业的不同发展阶段，公司采取了差异化的竞争策略，并树立了良好的品牌形象和市场地位。2）广泛的客户基础积聚规模效应：2014年全球前500前企业，公司覆盖10家制药集团，A股141家制药企业，公司覆盖其中的66家。3）整线设备提供：公司是国内少数几家可以提供固体制剂整线设备的公司，基于制粒制剂设备不断丰富产品线。

募投项目：扩产、研发、营销。本次公司发行募集资金项目总投资额为2.435亿元，其中制药设备产业化基地项目（一期）投入1.49亿元，研发中心建设投入5523万元，营销与服务网络建设项目投入1881万元，主营业务相关的营运资金项目投入。

盈利预测：我们预测公司2014-2016年的营业收入分别为1.7亿元、1.86亿元和2.05亿元，同比分别增长10.2%、9.6%和10.3%；归属母公司净利润分别为3861万元、4474万元和4892万元，同比分别增长11.2%、15.9%和9.3%。对应摊薄后EPS 0.72、0.84、0.92元。按照医药流通A股上市企业的平均PE水平，即42×14PE,24×15PE，，考虑公司增速水平，及目前公司行业地位，我们认为公司2015年合理估值区间在20-25倍，对应合理目标价区间16.8-21.0亿元。

发行价测算：根据公司募集资金及发行股份上限，我们对公司发行价进行了测算，预计发行价13.6元。

风险提示：订单模式带来的业绩波动风险，GMP认证带来的业绩波动风险，产能限制造成客户响应差带来的客户流失风险，专利风险