事件：

公司24 年营业收入140.8 亿元，同比下滑4%；归母净利润13.6 亿元，同比下滑62%，受所得税变化产生的非经影响较大，处于此前预告区间中值偏下（中值为14.3 亿元），符合预期；扣非归母净利润16.4 亿元，同比下滑3%。

公司25Q1 营业收入29.0 亿元，同比下滑13%；归母净利润3.8 亿元，同比下滑20%；扣非归母净利润3.0 亿元，同比下滑35%。收入和利润均低于预期。

投资要点：

核心互联网视频业务：会员增长较好，运营商企稳，广告仍有压力。根据公司财报，公司24 年会员收入为51.5 亿元，同比增长19%（23 年增速为10%）；截至期末会员数为7331万，同比增长10%；月ARPPU 为6.1 元（基于期初期末平均会员计算），同比增长7%；我们判断25Q1 会员收入仍延续增长趋势。24 年运营商收入为15.9 亿元，同比下滑42%，主要由于电视大屏付费内容治理；24H2 已企稳，收入环比增长12%。24 年广告收入为34.4 亿元，同比下滑3%，降幅缩窄；但受宏观影响仍有一定压力。芒果24 年出海积极，芒果TV 国际版24 年收入为1.4 亿元，同比增长127%。

非核心电商业务：快乐购收缩主要影响收入，小芒减亏。根据公司财报，快乐购（电视购物业务，针对银发群体）收缩下滑是25Q1 公司整体收入下滑的主因，但对利润影响较小。

快乐购24 年整体收入为16.1 亿元，同比下滑11%，净亏损1801 万元。小芒（独立电商App，针对年轻群体）仍在增长，24 年整体收入为10.7 亿元，同比增长4%，亏损率由23 年的25%缩窄至24 年的4%，减亏明显。

芒果加大剧集投入影响短期利润率及现金流，但将提升市占率。根据公司财报，24 年影视版权新增摊销为57 亿元（近似为内容成本），同比增长13%，占会员+广告收入的比例为67%；芒果24 年以来加大剧集投入，25Q1 电视剧投入金额同比增长12%。短期利润率和现金流承压；毛利率24 年为29%，25Q1 为26%；经营活动现金净流量24 年及25Q1均转负。但在互联网系长视频平台调整收缩时，将提升市场份额；根据云合数据，Q1 芒果剧集有效播放量同比增长118%；根据QM 数据，25Q1 爱优腾芒四平台中仅芒果实现MAU 正增长。

维持买入评级。考虑到公司广告业务承压，剧集投入加大，我们下调25-26 年归母净利润预测为18.21/22.54 亿元（原预测为23.26/28.87 亿元），新增27 年预测为25.53 亿元。

根据BBG 一致预期，2025/4/28 收盘对应可比公司Netflix25 年PE43x，爱奇艺25 年PE8x，平均值为26x，考虑到芒果国资背景安全边际高且份额在提升期，给予25 年目标PE30x（芒果19 年以来Forward PE 区间为15-86x），对应目标市值546 亿元，较2025/4/28 收盘仍有27%上涨空间，维持买入评级。

风险提示：广告业务受宏观影响，短剧冲击，芒果重点综艺剧集表现不及预期。