2Q25 业绩低于我们预期

公司公布1H25 业绩：1H25 收入59.64 亿元，同降14.3%；归母净利润7.63 亿元，同降28.3%；扣非归母净利润6.10 亿元，同降33.2%。其中，2Q25 收入30.63 亿元，同降15.7%；归母净利润3.85 亿元，同降35.1%；扣非归母净利润3.06 亿元，同降31.2%，业绩低于我们预期，主要因会员收入低于预期，且剧集成本投入较预期更高。

发展趋势

1H25 会员收入同比微增，中短期内容投入加大对毛利率有影响。1H25 会员业务收入24.96 亿元，同比微增，其中2Q25 因上新重点剧集较少，我们判断会员收入或同比有一定下滑，促销影响下ARPPU 环比可能亦有下降。

3Q25 以来，公司剧集《锦绣芳华》根据云合数据，其全网最高市占率为4.9%，最高排名第3，表现突出。但因中短期剧集投入期内容成本提升，2Q25 毛利率同降至26.7%。展望后续，剧集储备包括《水龙吟》《咸鱼飞升》《野狗骨头》等，建议关注会员业务长期发展潜力。

2Q25 广告收入环比回暖，关注重点选秀综艺进展。1H25 广告收入15.87亿元，同降7.8%，虽品牌广告投放意愿相对谨慎，重点综艺《歌手2025》带动下2Q 广告收入仍有环比提升。展望后续，3Q25 综艺《密室大逃脱第七季》《披荆斩棘2025》《花儿与少年·同心季》等已播出，联播选秀综艺《声鸣远扬》已开启全球招募，建议关注其潜在声量和招商弹性。1H25 运营商业务收入8 亿元，同增7%，重回增长趋势；内容电商业务中传统电商因策略调整，市场预期已较充分，而小芒电商已首次实现半年度盈利。

广电新规有望改善内容创作周转效率，关注“文化+科技”融合战略。近期，广电新规对行业信心有所提振，我们认为公司在政策助力下或更精准发力头部内容投入，减少内容创新风险顾虑。公司亦加大IP 衍生布局，其中金鹰卡通打造“节目+动漫”体系进行周边产品衍生开发；公司在上海开设“小芒全球旗舰店”，小芒潮流服饰、毛绒玩偶、卡牌机甲、潮玩等IP 周边商品已在全国近3,000 家线下门店铺货。同时，湖南广电文化和科技融合已明确为核心战略，建议关注公司业务新技术应用潜力和融合生态建设。

盈利预测与估值

因会员收入波动和成本提升，下调25/26 年净利润预测23%/12%至13.85/17.42 亿元。当前股价对应34.5/27.4 倍25/26 年P/E。维持跑赢行业评级，综合考虑盈利预测下调和行业估值中枢上移，维持目标价31 元，对应25/26 年42/33 倍P/E 估值，潜在21.4%的上行空间。

风险

会员增长、广告招商不及预期，新业态进展缓慢，内容监管风险。