项：芒果超媒发布中报，25H1 公司营收59.6 亿(yoy-14.3%)，主要系传统电商的下滑。25H1 毛利率26.6%（-2.3 pct），主要系电视剧等内容投入的增长。25H1 归母净利润7.6 亿元（yoy-28.3%），主要系平台业务内容投入及研发投入使得成本增长。

广电新政有望驱动长剧投资回报率提升。25H1 公司会员收入25.0 亿（yoy+0.4%）。同比微增主要系《国色芳华》、《五福临门》等头部剧驱动有效播放量增长69%（云合数据）。根据QM 数据，公司月活同比增长14%。近期广电新政我们认为将驱动长剧市场回暖，影响如下：1）缩短周期，审批加快将提升排播的稳定性；2）提升内容创作的灵活度，题材将多样化；3）更广泛网台协同，提升内容的传播和影响力；4）吸引增量人才和资金进入。我们预期公司在新政基础上开启的新项目需要至少1-2 个季度才能体现，短期依然是库存剧表现主导。Q3 来看，《锦绣芳华》、《锦月如歌》等剧集暑期档流量火爆预期驱动会员收入提升。重点储备有《水龙吟》《咸鱼飞升》《野狗骨头》等项目。微短剧战略布局加速推进。

上半年大芒计划上线微短剧1179 部，较去年同期增长近7 倍，预期将持续上量。

期待全新素人选秀音综《声鸣远扬》驱动后续广告回暖。25H1 公司广告收入15.9亿（yoy-7.8%）。第二季度广告比一季度有明显回暖，但总体而言，广告主投放意愿相对谨慎。暑期来看，《披荆斩棘》8 月流量高于去年同期。后续新管线《声鸣远扬》即将上线，项目类似于《超女》、《快男》素人歌手海选，差异点为同时开启“流行”、“民族”、“美声”三大赛道。我们认为该管线有望成为公司新的头部支撑型项目。

公司热门综艺IP 矩阵持续延展，广电新政预期将长期对行业产生正面驱动，预期公司ROI 有望逐渐回升。我们预计公司25~27 年归母净利润分别为15.57/18.31/19.93 亿元（25~26 年原预测值为18.49/21.08 亿元，根据中报，下调电商等业务收入预测），因广电新政对26 年产生更大影响，我们切换可比公司26年估值，给予公司26 年32 倍PE，对应目标价31.36 元，维持“增持”评级。

风险提示

行业监管严格，市场竞争激烈，劣迹艺人风险，投资收益不及预期