昆仑万维发布2025 年报，公司25Q4 收入23.93 亿元（yoy+30.48%，qoq+15.52%）；归母净利润-9.27 亿元（yoy+4.22%，qoq-587.54%）；扣非后归母净利润亏损延续。整体来看，公司收入保持较快增长，但利润端受成本与费用扰动短期承压。我们认为，公司正处于“AI+短剧”战略投入期，短期利润波动不改中长期成长逻辑，维持对公司AI 应用商业化及海外内容扩张的持续关注。维持“买入”评级。

AI 业务商业化逐步落地，多产品矩阵贡献增量公司以天工大模型为核心底座，构建“大模型+垂类应用”产品体系。公司自研SkyReels-V4、Mureka V8 两大模型在Artificial Analysis 评测中登顶全球第一；分应用看，AI 办公产品Skywork 面向海外市场，覆盖文档、表格及多模态生成场景，具备类Gemini 能力；AI 音乐产品Mureka 支持从歌词生成到整曲制作的完整链路，叠加声纹与风格定制，增强用户付费意愿；视频方向，SkyReels V4 实现多模态输入与音视频一体化生成，技术能力处于行业前沿。AI 社交产品Linky 切入陪伴赛道，通过角色互动与个性化设定增强用户粘性，变现模式涵盖订阅与互动付费。整体来看，AI 应用已形成多点布局，收入贡献逐步释放。

海外短剧高速扩张，流水跻身行业第一梯队

公司海外短剧业务实现跨越式发展。25 年短剧与AI 短剧平台业务收入达16.17 亿元，同增864.92%。截至2025 年12 月，短剧和AI 短剧平台业务月流水收入近3600 万美元。自2024 年底加大投入以来，DramaWave（付费）与FreeReels（免费）双平台快速起量。根据SensorTower，公司旗下短剧平台当前MAU 已突破8000 万，进入行业第一梯队。我们认为，公司短剧业务仍处于投流驱动扩张阶段，短期盈利能力受获客成本影响，但随着行业竞争格局逐步稳定及内容ROI 优化，后续存在盈利改善空间。

传统业务稳健，持续提供现金流支撑

公司传统互联网业务仍是稳定收入与利润来源。公司控股的Opera 主要收入来源为广告收入和搜索引擎收入，海外用户质量较高，电商平台投放预算持续增长。25 年Opera 收入6.15 亿美元，同比增长27.92%，同时公司正在推进AI 浏览器产品。StarMaker 为海外音乐社交平台，玩法类似国内唱吧与全民K 歌，用户可进行唱歌、合唱及直播打赏等互动，盈利能力稳定。

此外，公司持续深化AI 在游戏内容生成与智能交互领域的应用探索，积极构建差异化竞争优势。

盈利预测与估值

公司AI 产品矩阵商业化不断加深，短剧业务增长亮眼，我们上调公司2026-2027 年公司收入预测至84.8/89.2 亿元（前值为73.7/77.7 亿元，上调幅度为15.0%/14.9%），并新增28 年营业收入预测为88.6 亿元；我们认为公司短剧内容ROI 有望逐渐提升，上调归母净利润至4.5/7.2 亿元（前值为3.8 亿元/6.2 亿元，上调幅度为19.2%/17.2%），并新增28 年盈利预测为10.9 亿元。我们基于SOTP 估值法测算公司目标市值862 亿元（基于26 年Opera 10X PS，短剧业务7.7X PS，大模型业务估值271.5 亿元，投资业务105.4 亿元），上调目标价至69.29 元（前值56.57 元）。

风险提示：AI 落地不及预期、模型开发进度不及预期、行业政策风险。