2020&1Q21 业绩低于我们预期

公司公布2020&1Q21 业绩：2020 收入36.09 亿元，同比+11%；归母净利润1.95 亿元，同比-31%，1Q21 收入5.71 亿元，同比-10%，归母净利润0.46 亿元，同比-24%，低于我们的预期，主要由于疫情影响和老旧项目回款低于预期导致减值损失计提较多。

环保治理业务受上半年疫情影响业绩承压，2H20 随复工经营状况有所好转，2020 全年实现营收30.58 亿元，同比+5.1%：其中土壤修复业务同比+15.5%至4.10 亿元，水处理业务同比+4.2%至26.67亿元。公司持续改善收入结构，2020 运营收入同比+109.3%至3.39亿元，专项技术服务收入同比+22.6%至2.09 亿元。

公司2020 毛利率同比-1.6ppt 至27.3%，其中环境治理毛利率同比-2.7ppt 至25.7%，专业技术服务毛利率同比+3.1ppt 至41.5%，运营毛利率则同比+6.2%至32.9%。经营性现金流持续改善，同比+121.77%至2.32 亿元，主要由于：1）注重项目回款，收现能力提升；2）运营收入比重提升4.4ppt 至9.4%。期间费用率相对稳定在17.8%，其中管理费用下降0.26ppt 至4.92%，销售/研发/财务费用率分别提升0.13/0.30/0.10ppt 至2.16%/5.35%/5.33%。

业务模式优化。2020 年末公司在手订单约117.82 亿元。除PPP 项目投资金额外在手订单约63.25 亿元，其中EP、EPC、运营类订单占比约96.35%，我们认为在手订单充足保障公司业绩稳定增长，并且订单结构优化，有利于公司现金流持续改善。

发展趋势

引入国资战略股东，广环投持续加码。根据公司公告，1 月广环投受让公司股份4000 万股，并与王双飞先生签订《表决权委托协议》，广环投拥有表决权的股份合计为9774 万股（占总股本的比例为24.09%），成为控股股东，实际控制人转变为广州市政府。公司于3 月发布预案，拟向广环投发行不超过1.22 亿股，拟再度增资9.35 亿元，国资持续加大投入提升公司资金资源实力。业务方面公司与广环投联合中标南宁市PPP 项目，其中广环投负责投融资环节，充分利用了国企的平台和融资优势，公司则负责工程的采购、安装及后续运营，进一步发挥技术和运营管理优势。我们认为未来广环投和公司有望持续加大环保业务方面的协同，此外，2020 年公司亦引入广西环保集团作为战略股东，加强广西环境治理业务合作，我们认为有望进一步提升竞争优势，带动公司业绩稳步提升。

盈利预测与估值

考虑到公司订单释放不及预期，下调2021 年净利润33%至3.0 亿元，引入2022 年净利润3.8 亿元。当前股价对应2021/2022 年12/9倍PE。维持跑赢行业评级，由于下调盈利预测，下调目标价24%至11 元，对应2021/2022 年15/12 倍PE，较当前股价有25%的上行空间。

风险：订单推进、增发进度不及预期，融资风险。