投资要点

公司业绩符合市场预期。公司24 年营收84.7 亿元，同比+47%，归母净利润4 亿元，同比+173.1%，毛利率12.4%，同比+6.9pct；其中24Q4 营收25.9 亿元，同环比+63.5％/+13.1％，归母净利润0.9 亿元，同环比-161.2%/-51.9％，毛利率11.2%，同环比+20.3/-2.6pct。公司25 年Q1 营收27 亿元，同环比+80.3％/+4.2％，归母净利润1.2 亿元，同环比+211.9%/+43.7％，毛利率10.1%，同环比-2.9/-1.1pct，扣非利润0.8 亿元，同环比+171%/+17%。

25 年铁锂出货有望翻倍增长、降本落地单吨净利弹性显著。公司24 年铁锂出货12.6 万吨，同增近179%，其中24Q4 出货4.4 万吨，环增26%，我们预计25Q1 公司新产能释放，出货近5 万吨，同比高增170%。今年中产能30 万吨、年底产能50 万吨，我们预计25 年出货25 万吨+，同比翻倍增长。盈利端，公司24 年铁锂单价4.3 万元/吨（含税），单吨毛利0.15 万元/吨，升华亏损0.3 亿元，对应铁锂单吨净利微亏，我们预计25Q1 铁锂单吨净利0.07 万元/吨，环比转盈，贡献0.3 亿元归母净利。公司主供高压密产品，加工费较市场高2000 元/吨+，公司下半年起自供磷酸二氢锂及硫酸亚铁，可实现成本下降，预计25 年单吨净利有望恢复至0.2 万元/吨。

汽零业务维持20%增长、贡献稳定利润增量。公司24 年汽零业务收入36 亿元，同增23%，其中新能源零部件收入11 亿元，同增99%，热管理产品6.5 亿元，同增72%，贡献主要增量。24 年汽零业务毛利率23.7%，同比-3pct，贡献毛利8.6 亿元，我们预计贡献利润4.2 亿元。我们预计25Q1 汽零业务贡献扣非净利0.8 亿元，同比基本持平，25 年需求稳定增长，预计贡献5 亿元+利润，同增20%左右。

机器人布局旋转关节总成、业务率先卡位头部客户。公司具有零部件机械加工及机电一体化能力，已积累2 年+机器人零部件研发经验，平移现有编码器、电机热管理、电磁阀等技术，将拓展谐波减速器和行星减速器两个平台的电关节产品，整合减速器、智能控制及电机技术，编码器、电机电控等部件全部自制，公司与智元成立合资公司深度绑定，计划供应电关节模组，此外公司多家车企核心客户均有机器人计划，后续有望导入车企自研机器人供应链。

费用控制良好、资本开支大幅增加。公司24 年期间费用6.2 亿元，同比+15.3%，费用率7.3%，同比-2pct，25Q1 期间费用1.7 亿元，同环比+18.9%/-4.7%，费用率6.2%，同环比-3.2/-0.6pct；24 年经营性净现金流5.8 亿元，同比+88.6%，经营性现金流-1.5 亿元，同环比-233.3%/-179.3%；24 年资本开支8.1 亿元，同比-32.3%，25 年Q1 资本开支3 亿元，同环比+93.7%/+96.9%；25 年Q1 末存货9.9 亿元，较年初+14.5%。

投资建议：考虑江西升华股权比例变动，我们下修25-26 年归母净利预期至9.6/15.4 亿元（原预期10.2/17.1 亿元），新增27 年归母净利预期20.4 亿元，同增142%/60%/32%，对应PE 为23/14/11 倍。我们给予26年25xPE，目标价31.5 元，维持“买入”评级。

风险提示：电动车销量不及预期，行业竞争加剧，产能建设速度不及预期。