投资要点

25Q1 宁德关联交易接近2024 年全年规模60%，宁德订单拐点已至：

宁德是先导战略股东（2020 年定增入股）。2025Q1 与宁德实际关联交易规模达21 亿元（2025 年全年预计关联交易规模约85 亿元），同比大增，25Q1 关联交易规模接近2024 全年实际规模的60%，宁德订单有望重回2020-2021 年规模。

宁德时代港股IPO 募集353 亿港元，主要投向匈牙利产能建设，先导有望充分受益：约90%募集资金(276 亿港元)将用于匈牙利德布勒森工厂建设，该超级工厂规划总产能72GWh，分两期建设。一期项目已投入7 亿欧元，规划产能为34GWH，预计将于2025 年投入生产；二期项目规划产能38GWH，预计将于2025 年开工建设，2027 年投入生产。达产后将配套宝马、奔驰等欧洲车企，服务欧洲市场。

海外客户稳步拓展中，公司海外优质订单加速放量：（1）欧洲地区：纯海外客户包括大众（5 年200-240GWh)、ACC、保时捷、宝马等整车厂，国内企业包括宁德的匈牙利项目。（2）北美地区：24 年3 月公布了ABF20GWH 的订单，随着美国关税加剧，本土宁德授权（LRS）产能有望加速落地。（3）东亚地区：地区车企龙头&光储一体能源巨头有望同步扩产动力&储能产能。总结看：海外客户均为高毛利客户，发货前付款比例60-90%，现金流良好，且订单多为类整线高价值量项目。随着海外业务占比的提升，先导的综合毛利率和现金流有望大幅改善。

公司2023&2024 充分计提28 亿元减值，后续回款有望跟随新订单加速：公司2023 及2024 年已合计计提减值28 亿元，其中信用减值13 亿元、存货跌价准备15 亿元，风险已充分计提。2024 年年报应收账款账龄显示：2-3 年账龄应收账款合计11.35 亿元。综上，我们认为公司已充分计提相关减值，整体减值风险可控。后续随着下游恢复扩产，应收账款有望加速收回——2025Q1 单季已冲回1 亿元信用减值。先导智能经营性现金流已于2024Q4 及2025Q1 连续两个季度大幅转正，改善趋势明显。我们认为随着未来海外营收占比提升，公司综合盈利能力&经营情况将持续改善。

盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别为10.57/17.02/22.28 亿元，当前股价对应动态PE 分别为31/19/15 倍，维持“买入”评级。

风险提示：下游扩产不及预期，新业务拓展不及预期。