公司2023 年H1 整体业绩超预期，收入端和利润端均实现快速增长，进口替代、外贸业务不断加速，客户结构不断优化。曲阜天利业绩扭亏为盈，未来有望持续增长。原材料价格企稳，毛利率回升，费用控制良好。产能利用率保持较高水平，淮南新基地即将投产，建成后将释放大量产能，有助于巩固和扩大市场份额。公司持续加强研发投入，两款新辅料完成登记，产品种类不断完善。

综上，维持“买入”评级。

公司2023 年H1 整体业绩超预期，收入利润端均实现快速增长。公司2023 年H1 实现收入、归母净利润、扣非净利润4.53 亿、0.88 亿、0.82 亿元，同比+25.83%、+33.51%、+33.80%，其中2023Q2 实现收入、归母净利润、扣非净利润2.05 亿、0.39 亿、0.36 亿元，同比+21.75%、+20.49%、+23.10%，业绩符合预期。我们认为公司维持快速增长的原因主要有：（1）一致性评价、关联审批审评政策及带量采购推动公司来自下游龙头企业的订单增多，进口替代持续加速；（2）客户群逐渐向高端转移，购买额在百万元以上大客户和制剂百强客户的业绩增长速度明显高于公司平均增速；（3）疫情管控放开后23Q1放量较快，23Q2 后普药市场需求持续旺盛；（4）外贸形势较好，公司出口业务持续增长。

曲阜天利的业绩扭亏为盈，未来业绩有望持续提升。公司子公司曲阜天利2023年H1 实现收入0.68 亿元，同比+48.17%；实现净利润532 万元，上年同期为-118 万元。公司2022 年对曲阜天利领导层进行了调整，并且调整了销售制度和营销方案，进行成本控制，提升管理水平；报告期内玉米淀粉原材料价格较为稳定；此外23Q1，曲阜天利主要向以岭药业供应淀粉辅料（淀粉是连花清瘟胶囊的主要辅料），23Q2 随着普药市场逐步恢复，需求持续旺盛。内外因素共同加持助力业绩扭亏为盈。随着疫情影响逐渐消退后市场的回暖以及内部管理能力的持续提升，我们预计后续曲阜天利业绩将有望持续提升。

原材料价格企稳，毛利率回升，费用控制良好。公司2023 年H1 毛利率31.89%，同比+1.83PCTs，从分产品毛利率看，纤维素及衍生品类毛利率35.11%（同比+0.16PCT）、淀粉及衍生物类毛利率29.74%（同比+5.79PCTs）。2023 年H1，原材料价格基本处于稳中有降的趋势，拉动公司毛利率上升。费用端来看，公司2023 年H1 年销售/管理/财务费用率分别为2.97%/2.92%/0.02%，同比+0.12PCT/-0.72PCT/+0.41PCT。公司实施精细化生产，采取各项措施降本控费，提升管理效率和效益；公司规模化效应的逐步显现，整体费用保持稳定。

公司淮南新基地即将投产，新产能扩充有助于巩固和扩大药用辅料领域市场份额。2023 年6 月，公司发行可转债募集资金总额3.2 亿元，其中2.1 亿元将用于新型药用辅料系列生产基地一期项目。该项目将增加年产能：羟丙甲纤维素2800 吨、微晶纤维素5000 吨、交联聚维酮500 吨、交联羧甲纤维素500 吨、硬脂富马酸钠200 吨。新基地目前处于建设收尾阶段，公司预计2023Q3 投入试生产，23Q4 可实现量产。我们预计到2023 年年底可释放药辅一期约30%产能。上述产品均为高附加值药用辅料，根据公司可转债募集说明书，公司预测完全达产后年增加营业收入4.18 亿元，贡献净利润1.06 亿元。根据公司2023年中报业绩交流电话会，目前公司整体产能利用率达到85%以上，新基地投产将有助于改善公司目前产能较为饱和的现状，积极推动进口替代和出口业务，以及挖掘高端辅料等新发展机会，助力巩固和扩大公司在药用辅料领域的市场份额。

研发费用持续提升，两款新辅料完成登记，辅料产品不断完善。公司2022 年研发投入2223 万元，同比+30.08%，占比销售收入4.91%（同比+0.16PCT）。

截至2023 年中报，公司药用辅料品种达到41 个品种，相比2022 年年报新增2　　个：邻菲罗啉（供注射用）和淀粉丸芯，达到80 余个规格。根据公司2023 年中报，公司目前已有2 款注射辅料通过CDE 登记，后续公司将进一步加大注射辅料、功能性辅料等新型辅料研发，优化产品结构，并且促进产品在医美和食品领域的市场应用。同时，可转债募集资金中8000 万元将用于合肥研发中心及生产基地项目，用于打造融合新产品研发及试制功能、新产品检测试验功能、中试即小批量试生产功能、工艺创新和技术改造功能、技术人才培养功能以及技术综合服务功能等平台。

客户结构持续优化，进口替代持续加速，海外拓展持续推进。

①客户集中：关联审评审批制度对辅料质量提出高要求，我们预计中小型辅料企业由于质量不达标将逐渐退出市场，辅料行业集中度逐步提升，公司作为辅料龙头企业有望持续受益。根据公司2023 年中报业绩交流电话会，2023 年上半年百万级以上大客户同比增加30 余家。

②进口替代：随着带量采购政策的常态化，下游企业采集品种价格大幅下降，对辅料价格敏感度提升。公司凭借明显的性价比优势（价格约为海外辅料的一半），以及稳定的供应，有望加速替代进口辅料的份额，持续贡献业绩。根据公司2023 年中报业绩交流电话会，2023 年上半年进口替代项目的增长额达到总增长额的35%以上。我们认为未来3-5 年进口替代都将是公司的发展主线，预计公司在进口替代项目的实施进度将加快，有望逐步实现对进口辅料的全面替代。

③海外拓展：公司持续开拓海外市场，加速海外布局，公司23H1 实现收入5230万元，同比+6.84%。2023 年上半年，公司被多个国外知名药企列入药用辅料的合格供应商，有助于公司产品国际化进程，并提升公司产品的国际影响力。

风险因素：市场竞争日益加剧风险；原材料大幅涨价风险；曲阜天利整合进度不及预期风险；新基地建设及产能释放不及预期风险。

投资建议：公司是国内药辅行业龙头企业，考虑行业整合、进口替代加速，以及产能陆续释放的预期，公司业绩有望实现持续增长。参考公司2023 年中报，考虑到进口替代持续加速、新产能即将释放，23H1 业绩超预期，我们调整2023-2025 年EPS 预测至0.67/0.81/0.96 元（原预测为0.63/0.75/0.89 元）。

参考可比公司估值水平（根据Wind 一致预测，可比公司参考九典制药2023 年20 倍PE、红日药业17 倍PE，山东赫达为17 倍PE，均值为18 倍），考虑到公司作为行业龙头企业，随着进口替代加速、新基地产能释放、外贸业务持续发力、子公司曲阜天利扭亏为盈、新辅料陆续注册，多因素共振下公司业绩有望持续向好，给予公司2023 年28 倍PE，给予目标价19 元，维持“买入”评级。