业绩回顾

深信服1Q25 业绩超市场预期

公司公布1Q25 业绩：收入同比+21.9%至12.62 亿元，净亏损同比收窄48.93%至2.50 亿元，扣非归母净亏损同比收窄48.75%至2.61 亿元。受益于国产化、云的订单落地兑现，公司业绩整体超市场预期。

发展趋势

云计算、国产化及AI 驱动业务持续扩张。受益于国产化、云的订单落地兑现，叠加去年同期低基数的影响，公司1Q25 收入同比增长21.9%。公司在超融合市占率稳步提升，根据IDC，公司3Q24 市占率为18.8%，4Q24提升至20.2%，年度维持国内市占率第一，我们认为公司作为行业龙头会优先受益于产业趋势；此外，公司以11.1%的市占率位居2024 年国内网络安全硬件行业龙头，显示出持续领跑市场的积淀。我们认为VMWare 国产化的窗口期明确，叠加AI 产业趋势带动的私有云（尤其是超融合、企业级分布式存储EDS）业务订单增厚，公司业绩自3Q24 单季度拐点显现，至今持续兑现。公司2025 年持续推进AI 升级，打造HCI+AICP 新一代超融合解决方案，提供基于本地集群快速部署并承载DeepSeek 在内的企业级大模型。我们认为公司商机与订单储备相对充裕，有望支撑25 年收入维持增长。

出海表现亮眼；降本增效持续推进。我们预计1Q25 公司海外市场订单金额同比大幅增长，延续2024 年出海战略贯彻趋势。2024 年公司发布海外版XDR，我们认为纯SaaS 化服务助力商业模式升级、增加客户覆盖，2024年公司境外地区营业收入同比大幅增长39%至4.8 亿元，占营业收入的比重提升近2ppt 至6.4%。1Q25，公司网安业务同步增长，整体带动公司毛利率同比优化2.2ppt 至60.4%。费用端，1Q25 年公司三费合计同比-8%，销售/研发/管理费用率同比下降14.7/12.7/2.0ppt 至46.8%/38.6%/6.7%，我们预计降本增效将带来25 年更为明确的利润端恢复。1Q25 公司经营性现金流净流出同比收窄28%至8.31 亿元，现金流管理同比优化。

盈利预测与估值

维持跑赢行业评级和盈利预测不变。维持深信服目标价140 元（基于40x2026e P/OCF），当前股价对应41/26x 2025/26e P/OCF，具备57%的上行空间。

风险

客户需求恢复不及预期，新产品拓展不及预期。