深信服1H25 业绩基本符合市场预期

深信服公布1H25 业绩：收入同比+11.16%至30.09 亿元，归母净亏损同比收窄61.54%至2.28 亿元，扣非净亏损同比收窄60.44%至2.59 亿元。单二季度，收入同比+4.50%至17.47 亿元；归母净利润由亏转盈至0.22 亿元，扣非净利润由亏转盈至0.03 亿元。单二季度收入略低于市场预期，受益于降本增效持续推进，利润端超预期，1H25 整体基本符合预期。

发展趋势

云收入维持高增，网安收入相对稳健。分业务板块看，在国产化驱动下，1H25 公司云计算及IT 基础设施业务收入同比+26.1%至14.0 亿元，云收入占比同比+5ppt 至46%，其中包含超融合在内的SDDC 产品线实现20%以上高增速；网络安全业务收入同比+2.6%至14.3 亿元。我们认为由于服务器采购原因致单二季度收入端有递延情况，加上安全方向需求端持续磨底，压制表观收入表现，我们预计下半年或将有所恢复，维持对公司经营展望的乐观预期。分行业看，1H25 公司企业/政府及事业单位/金融及其他客户收入分别同比+6.6%/+17.0%/+11.2%至14.7/12.5/2.9 亿元。二季度公司持续升级AI 创新平台，维持了核心产品的市场领先地位。根据IDC，公司1Q25 继续保持在全栈超融合市场的市占率第一身位，安全托管服务连续4年维持市场龙头的格局。

核心财务指标向好，现金充裕维持经营扩张潜力。毛利率实现优化，1H25公司综合毛利率同比+0.7ppt 至62.1%，其中网络安全/云计算及IT 基础架构/基础网络和物联网业务毛利率分别同比提升0.9ppt/3.5ppt/3.7ppt 至79.1%/46.0%/ 51.5%；2Q25 公司毛利率环比优化3ppt 至63%。费用层面，1H25 公司三费合计同比-6.8%至23.6 亿元；2Q25 公司三费合计同比-6%，销售/研发/管理费用率同比下降1.3ppt/4.4ppt/2.0ppt 至36.2%/28.3%/4.0%，我们预计降本增效将带来2025 年更为明确的利润端恢复。公司合同负债维持高增，1H25 末公司账面合同负债约16.9 亿元，实现同比增速22%；OCF 同比大幅优化，1H25 公司经营性现金流净流出同比收窄75.9%至2.35 亿元，单二季度公司经营性现金流净额同比+235.7%至5.96 亿元。公司在手现金充裕，截至1H25 末，我们的计算显示公司账上净现金约97 亿元。

盈利预测与估值

维持跑赢行业评级。维持盈利预测不变和140 元目标价（基于40x 2026eP/OCF），当前股价对应47/30x 2025/26e P/OCF，具备35%的上行空间。

风险

客户需求恢复不及预期，新产品拓展不及预期。