事件：近期，深信服发布2025 年三季度报告。2025 年前三季度，公司实现营收51.25 亿元，同比增长10.62%；归母净利润-0.81 亿元，扣非净利润-1.36亿元。2025Q3，公司实现营收21.16 亿元，同比增长9.86%；归母净利润1.47亿元，同比增长1097.40%；扣非净利润1.23 亿元，同比增长3276.12%。

费用端降本成效显著，现金流状况大幅改善。公司持续改善管理和精细化经营，驱动费用率的大幅优化，2025Q3 公司销售/管理/研发费用率分别为30.93%、3.95%、24.44%，较2024Q3 分别下降了2.17pct、1.09pct、4.19pct。

现金流方面，公司前三季度经营活动产生的现金流量净额为0.13 亿元，主要系公司销售商品、提供劳务收到的现金较去年同期增加，同时购买原材料支付的货款较去年同期减少。

聚焦关键产线和云计算领域，趋向云化、服务化全面升级。面向外部环境的不确定性，公司积极调整产品策略，重点发展基于云服务和产品服务化的核心安全能力，积极践行渠道化战略，实现众多产品和解决方案在广大用户中的推广和覆盖，保证了国内覆盖市场基本盘的稳定；同时，公司通过集中资源增大关键领域的投入，持续提升产品和解决方案的竞争力，并主动深耕经营价值客户，国内行业头部客户和国际市场成为公司营收增长来源的趋势更加明朗。受益于信创建设和国产化替代进程的持续深入，公司云计算及IT 基础设施业务快速增长，成为驱动公司整体收入增长的核心业务板块。

自主孵化原生AI 能力，AI 与传统业务融合塑造增长点。深信服坚定不移地以“AI First”为研发创新战略，在安全GPT、AICP、AI PaaS、SAVE 3.0、AIOps等产品中不断落地AI 技术和能力，推动自身产品能力和服务能力面向AI 升级，以AI 推动传统业务的重塑。2025 年，基于深信服安全GPT 在安全垂直领域的应用实践基础，公司将DeepSeek-R1 的模型能力深度融入安全GPT 的AI 工程架构，形成了一套在安全领域融合DeepSeek-R1 系列模型的完整技术框架，实现了钓鱼检测、数据安全、威胁调查和溯源等场景实战效果的进一步突破。

投资建议：随着公司积极推进云化、服务化，聚焦AI、云计算、XaaS 动关键领域，深信服已不是一家传统意义上的网络安全公司，而是向着具有安全特色和优势的云和AI 基础设施公司不断升级。我们积极看待深信服云计算业务收入快速增长以及混合云+AI 构建安全GPT+订阅服务基座到能力再到商业模式优化的多维共振，预计公司2025-2027 年营收分别为87.74、105.78、127.90 亿元，EPS 分别为0.74、1.00、1.24 元，2025 年10 月31 日收盘价对应市盈率177、131、106 倍，维持“推荐”评级。

风险提示：技术发展不确定，行业竞争加剧。