公司2023Q3 受下游客户需求放缓影响，收入同比有所下降，但加大应收账款回款力度，现金流大幅改善；盈利方面，公司持续实施降本增效措施，整体控费效果明显。目前，公司已将安全GPT 升级至2.0，并赋能于XDR 平台和安全托管服务MSS 等核心安全产品，效率大幅提升。我们看好公司利用AI 技术实现新的商业化路径，带来新的增长。维持“买入”评级。

事项：公司发布2023 年三季报，前三季度实现营收48.08 亿元，同比增长1.28%；实现归母净利润-5.46 亿元，同比增长21.69%；实现扣非归母净利润-6.01 亿元，同比增长24.81%。

Q3 收入同比有所下降，现金流大幅改善。分季度看，公司2023Q1-Q3 单季度分别实现营收12.13/17.21/18.74 亿元，同比增长6.02%/3.00%/-3.02%，Q3 营收同比有所下降，我们预计主要由于宏观经济环境复苏力度较预期弱，下游客户需求有所放缓所致。毛利率方面，23Q3 公司销售毛利率66.12%，同比上升2.34pcts，环比下降0.02pct，由于公司网络安全业务毛利率高于云计算业务毛利率，结合中报数据，我们预计前三季度公司云计算业务增长快于网络安全。

现金流方面，公司前三季度经营净现金流合计为-0.91 亿元，同比增长78.88%，现金流实现大幅改善，主要加大了应收账款回收力度，销售收到的现金增加。

销售费用增长较快，整体费用控制效果持续显现。分季度来看，2022Q1-Q3，公司归母净利润分别为-4.12/-1.42/0.08 亿元，Q3 净利润由亏转盈，整体趋势逐步改善。费用方面， 公司前三季度合计销售/ 管理/ 研发费用分别为21.02/2.38/17.29 亿元，同比增长8.91%/-10.56%/-4.40%，整体费用率持续改善，其中销售费用有所增长，主要是公司伴随相关营销活动和差旅大幅增加导致营销费用和差旅费用大幅增加。展望Q4，我们认为伴随公司持续推进组织能力建设，不断引入GPT 等新技术和其他有效管理手段及措施提升人均效能，公司整体费用率有望持续改善。

安全GPT 升级至2.0，持续赋能各个业务线。9 月22 日，公司全新升级的深信服安全GPT，实现了从“1.0 辅助驾驶”到“2.0 智能驾驶”的演进，效率和能力实现大幅跃升。目前，安全GPT 技术赋能公司XDR 平台，助力安全运营人员高效处理信息安全事件，实现已知和未知风险的智能化研判与自动化阻断，整体上提升了集团信息安全体系的防御能力，提升了信息安全运营的效率。经这段时间的测试，安全GPT 实现威胁主动拦截率99.99%，恶意攻击事件智能拦截率97%，风险识别准确率99.21%，安全事件及时处理率100%。与此同时，安全GPT 现已全面赋能安全托管服务MSS 并支持SaaS 化及本地化多种部署方式。我们看好公司利用AI 技术实现新的商业化路径，会带来新的增长。

风险因素：下游安全与云需求恢复缓慢；AI 赋能产品商业化落地进程不及预期；市场竞争加剧。

盈利预测、估值与评级：结合公司2023 年三季报数据，考虑到公司下游需求恢复仍需要一定的时间，我们调整2023-2025 年收入预测至77.78/94.82/117.67亿元（原预测84.09/105.33/135.64 亿元），参考可比公司奇安信/安恒信息/亚信安全/迪普科技Wind 一致预期2024 年平均估值水平5x PS，给予公司2024年5 倍PS，对应目标市值474 亿元，对应目标价114 元，维持“买入”评级。