事件：公司公告25 年业绩预告，公司预计25 年归母净利41.6-45.6 亿元，同比+260.4%~295.0%，扣非归母净利41.5-45.5 亿元，同比+263.6%~298.6%。

公司表示其在AI 算力、数据中心、高性能计算等关键领域，多款高端产品已实现大规模量产，带动产品结构向高价值量、高技术复杂度方向升级，高端产品占比显著提升，推动公司业绩高速增长。结合市场和行业最近情况，我们点评如下：

Q4 业绩环比增速表现低于市场预期。单季度Q4 归母净利9.2-13.2 亿元，中值11.2 亿元同比+186.1%环比+1.2%，扣非归母净利9.0-13.0 亿元，中值11.0亿元同比+202.8%环比+0.3%。公司Q4 利润表现不及市场预期，我们认为可能原因：1）新产能爬坡：惠州厂房四和泰国工厂的算力PCB 产线于25Q3陆续投产爬坡，新增员工较多导致用工成本显著增加，且折旧摊销以及海外产能良率爬坡对整体毛利率亦有所拖累；2）费用增加：目前大客户前沿的NPI 项目增加，研发费用预计有所增加，且Q4 汇率逆风，公司美元收入占比高，存在一定的汇兑损失；3）供应链格局：N 客户算力PCB 供应体系持续导入新玩家，公司在部分料号份额有所损失。

展望今明年，行业在AI 革命驱动下加速迭代升级，公司卡位AI 算力多个核心大客户高端需求，技术制高点与全球化布局助力业绩持续突破。中长期看，在算力领域，公司已突破100 层以上高多层板制造技术，率先实现6 阶24层HDI 量产及8 阶28 层HDI、10 阶30 层HDI 技术储备，全面支持AI 服务器加速卡、光模块1.6T 超高速传输板等前沿产品需求，未来在大客户各主板料号中均占据主力供应商角色，而今明年大客户CPX 中板、正交背板的量产以及CoWoP 技术的应用，均有望大幅提升公司在大客户单机柜的PCB 价值量。由于下游算力客户需求的旺盛和急迫程度，公司加速国内惠州以及越南、泰国等地AI 算力产能的投建和释放，完善全球化供应链体系以响应海外算力客户群和国内客户的需求，公司AI 业务望迎来高速增长。

维持“增持”投资评级。考虑到公司Q4 业绩表现不及预期，而海外AI 算力需求持续旺盛，公司卡位英伟达及CSP 等核心北美大客户，26-27 年公司大力扩张海外以及国内AI 算力高端产能，随着后续AI PCB 产能的释放和多个客户的订单导入，我们最新预测公司 25-27 年营收196.4/320.1/480.2 亿，归母净利润 43.6/80.7/135.0 亿，EPS 为5.01/9.27/15.52 元，对应当前股价 PE为 56.2/30.3/18.1 倍。我们认为公司深耕 PCB 领域多年，积极布局 AI 算力、新能源及新能车等领域，目前公司已成功进入英伟达、AMD、英特尔、特斯拉、微软、博世、亚马逊、谷歌、台达等国际知名企业的供应链，优质的核心客户群体驱动公司订单需求的增长。伴随全球AI 算力旺盛需求持续释放，公司的产品结构有望得到进一步改善，且软硬板协同推进，加速国内以及海外产能扩张，看好公司中长线高端产能扩张和产品升级趋势，维持“增持”投资评级。

风险提示：行业需求低于预期；同行竞争加剧；客户拓展及订单导入不及预期；汇率波动。