温氏股份2024 年实现营收1049 亿元（yoy+17%），归母净利92 亿元（yoy+244%）；其中Q4 实现营收295 亿元（yoy+17%，qoq+2.9%），归母净利28 亿元（yoy+252%，qoq-44%）。25Q1 实现营收243 亿元，同比+11%、环比-18%；归母净利20 亿元，同比扭亏、环比-29%。Q1 盈利超预期（我们此前预期值为9~14 亿元），主要得益于Q1 猪价淡季不淡+公司完全成本下降明显。2025 年公司或持续增出栏降成本，维持“买入”评级。

完全成本回归第一梯队，肉猪售价成本双优带动Q1 盈利超预期25Q1 公司盈利超预期主要由养猪业务贡献，我们估算养猪业务盈利约24亿元。Q1 公司出栏生猪859 万头、同比+20%，其中肥猪817 万头；我们估算公司肥猪销售均价约15.2 元/公斤、完全成本或已降至约12.9 元/公斤，头均盈利约283 元（行业平均约93 元）；养鸡生产稳定、完全成本或亦持续改善，肉鸡销量2.82 亿只、同比+5%，但季节性价格低迷导致养鸡业小幅亏损。24Q4 的年底特殊事项影响不再，同时公司养猪各项生产指标成绩持续改善，完全成本回归第一梯队。2024 年公司猪、鸡规模扩张持续推进，出栏肉猪3018 万头、同比+15%，销售肉鸡12.08 亿只、同比+2%，养猪受益于猪价上涨+成本下降而实现强势扭亏、养鸡则受益于公司养殖成本明显下降而带动盈利在售价同比下跌的情况下仍逆势高增。

资产负债率逐季下降，2025 年或持续增出栏降成本截至25Q1，公司资产负债率已降至51%，自24Q1 以来呈逐季下降态势。同时，公司高度重视股东回报，2024 年度累计现金分红总额23.2 亿元、股份回购6.6 亿元，二者合计占2024 年归母净利润比例达32%。出栏量方面，公司初步制定2025 年肉猪销售目标约3300~3500 万头、同比+9%~16%，肉鸡销售量目标同比增加5%或以上（对应12.68 亿只或以上）；成本方面，公司核心生产指标仍持续改善，我们预计公司肉猪/肉鸡养殖完全成本或持续下行。

2025 年或持续增出栏降成本，维持“买入”评级考虑到Q1 猪价淡季不淡、强于预期，公司养猪成本下降明显，我们上调公司2025/26 年盈利预测（较前值上调幅度分别为17%/29%）并新增27 年预测。预计公司2025/26/27 年归母净利润为94/94/194 亿元，对应BVPS7.22/8.33/10.94 元。参考可比公司2025 年Wind 一致预期2.65x PB，考虑到公司降成本、增出栏目标路径清晰，但黄鸡单只盈利或下滑，给予公司2025 年2.97x PB，维持目标价21.42 元，维持“买入”评级。

风险提示：生猪/黄鸡出栏量、价格表现不及预期，突发大规模动物疫病等。