事件描述

公司发布2025 年半年报。上半年，公司实现营收104.4 亿元，同比增长282.6%；实现归母净利润39.4 亿元，同比增长355.7%。25Q2，公司实现营收63.8 亿元，同环比分别+295.4%、+57.6%；实现归母净利润23.7 亿元，同环比分别+338.4%、+50.7%。

事件点评

上半年产能大幅增长，公司保持优秀交付能力实现营收利润双增长。上半年公司光模块产能、产量分别达到1520 万、710 万，较上年同期增长66.7%、86.4%。固定资产方面，上半年达到26.7 亿元，较2024 年报增长32.2%，主要为房屋建筑转固（泰国厂房扩建）以及机器设备大量购置。存货方面，上半年达到59.4 亿元，较2024 年报增长43.8%，主要为原材料、半成品和成品库存的增加。二季度公司高速率产品占比持续提升，客户订单持续增加，公司保持了良好的交付能力，上半年的毛利率为47.4%，较2024 年报提升了2.7pct。我们认为公司泰国转产顺利、成本控制优秀，同时重点大客户需求从400G 大量转向800G 以及新客户1.6T 开始上量，均有助于下半年继续保持行业领先的盈利能力。

新品展望：1.6T 产品快速上量，硅光占比逐步提升，AEC&CPO 均有布局。公司1.6T 产品覆盖多个客户项目，从目前市场需求和客户指引看预计下半年逐渐上量，明年进一步增加。公司拥有硅光芯片研发专业团队，预计下半年到明年硅光产品占比将有所提升。同时公司也积极布局了AEC 和CPO 光引擎产品，并将结合客户订单及市场需求推进。我们认为，公司研发以大客户需求为导向，目标清晰、市场明确，未来AEC 和CPO 有望创造新的增长点。

2026 年北美ASIC 定制芯片市场继续增长，公司作为大客户核心供应商深度受益。根据半导体行业观察引述工商时报报道，预计2024-2026 ASIC芯片出货量CAGR 可达70%，2025 年AI 训练用ASIC 出货量将增至500 万颗，在整体AI 服务器中GPU 与ASIC 的比重2026 年将为六四开。北美四大CSP 中，AWS 预计于今年下半年推出Trainium 2/2.5 的Teton 2 机柜，ASIC出货量增长逾四成；Meta 计划自下半年起，逐步量产采用自家MTIA 芯片的Minerva 机柜。ASIC 设计大厂博通预计，到2027 年，博通的ASIC 业务收入将达到600 亿至900 亿美元。我们看到，北美大厂ASIC 芯片设计规格均贴近同年代英伟达主流GPU，Scaleout 带宽增长配合博通Tomahawk6 交换芯片上量带动800G、1.6T 增长，而博通的SUE Tomahawk Ultra 则是目前唯一率先量产的非NVLINK 超节点解决方案已受到大客户采用带动光模块大量需求。

盈利预测与投资建议

我们看到近期北美CSP 纷纷给出资本开支积极指引，公司泰国工厂扩产加速，新品盈利能力优秀，上调盈利预测。我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别为76.8/147.3/198.9 亿元（前值为58.9/74.3/92.1 亿元），9月18 日收盘价对应PE 分别为45.2/23.6/17.5，维持“买入-A”评级。

风险提示

关税政策变化或中美经贸摩擦导致北美CSP 资本开支低于预期；下游大客户引入新供应商导致出货量不及预期；上游物料涨价以及降本措施未达预期导致毛利率下滑；公司在CPO、OIO 等下一代光通信研发滞后导致技术路线风险。